На мечи пазар ли сме? Инвеститорите трябва да останат спокойни.

Поговорката, която гласи да знаеш къде отиваш, трябва да знаеш къде си бил със сигурност важи. От края на 2018 г. до края на 2021 г. Фед облекчи паричната политика чрез лихвени проценти и разширения баланс с 850 базисни пункта. В процеса той унищожи рисковата премия за собствения капитал. Нищо чудно, че цените на активите се покачиха, като фондовият пазар се удвои през този период от време – това е събитие с 2 стандартно отклонение! И кой някога е знаел, че първата глобална пандемия от повече от век можеше да направи толкова много хора толкова богати? Трябва ли да опитаме отново? Но, виждате ли, 70% от този тригодишен бичи пазар се дължеше на разширеното съотношение цена-печалба — „животински спиртни напитки“ — докато ръстът на печалбите беше двубитов играч, който представляваше останалите 30%. В исторически план тези относителни приноси са обърнати: 70% печалби и 30% множествено разширяване. Ако това беше така, S&P 500 щеше да достигне своя връх в началото на тази година по-близо до 3,600, отколкото 4,800. Това е силата на коефициента на P/E: базова точка за базова точка, при високите стойности на оценките през последните месеци, P/E множителят е пет пъти по-мощен от инерцията на печалбата. 

И така, през последните четири много тежки месеца, започнахме да виждаме как процесът на връщане на средната стойност се засилва, когато става въпрос за множеството, което сега се свива. Както трябва с политиката на затягане на Фед и заплахите да направи много повече. Всъщност, ако Фед направи всичко, което се ангажира да направи, с по-високи лихви и свиващ се баланс, де факто затягането ще достигне около 400 базисни точки. Това се сравнява със 180 базисни точки през 2018 г. и 315 базисни точки за целия цикъл 2015-2018 г. – 85 базисни точки повече този път и всичко това е събрано в една година! Това се сравнява със 175 базисни точки на повишаване на лихвите през 1999-2000 г. (преди тази рецесия), 300 базисни точки през 1994 г. и 313 базисни точки през 1988-89 г. (преди тази рецесия). Трябва да се върнете в началото на 1980-те, за да видите последния път, когато Фед стана толкова агресивен за толкова кратък период от време. 

Как точно. На полугодишните показания в Конгреса в началото на март, в отговор на коментар на сенатор Ричард Шелби (R, Ala.), Джей Пауъл отговори с мнението си, че Пол Волкър е най-великият икономически държавен служител на всички времена. Е, Волкър е почитан днес за убиването на инфлационния дракон, но в началото на 1980-те години на миналия век той беше ругаен, че е създал условия за последователни рецесии и огромен мечи пазар. Хората днес питат къде е „Пауъл път“. Бъдете сигурни, че “Volcker put” е бил 8x множител през август 1982 г. Повярвайте ми – не искате да правите изчисленията за това, без значение каква е прогнозата ви за печалбите днес. 

Печалбата е следващата обувка, която трябва да падне. Когато това стане, никой няма да обсъжда дали сме на мечи пазар или не. Никога не е имало рецесия на БВП, без да е имало рецесия на печалбите, точка. Всички отхвърлят -1.4% годишен реален БВП свиване през първото тримесечие като отклонение, но не виждам никакво възстановяване през текущото тримесечие. Всъщност месечните данни имат толкова много отрицателен импулс напред, че прехвърлянето към второто тримесечие е -1%. Месечният БВП в реално изражение се сви с 0.4% през март и беше фиксиран или спад през всеки от последните пет месеца. През този период от октомври до март „устойчивата“ икономика на САЩ е намаляла с 2.4% годишен темп. А в миналото това се е случвало само в рецесиите, определени от Националното бюро за икономически изследвания. Априлският доклад за заплатите в неселскостопански сектор изглежда силен, но под повърхността работните места на пълен работен ден паднаха най-много от април 2020 г., а заетостта в малкия бизнес, винаги надежден индикатор за повратни точки в цикъла, е намаляла с повече от 100,000 XNUMX през последните три месеци. 

Освен това „инфлацията“ постави реалния разполагаем личен доход, близо 80% от икономиката, в собствена рецесия, свивайки се през шест от последните седем месеца и с -4.5% годишен темп. Тъй като нощта следва деня, потребителските разходи ще последват примера. Фед ще направи всичко възможно да обърне ситуацията, но лекарството няма да е вкусно, тъй като инфлационният шок се заменя с шок на лихвите. Ипотечните и жилищните пазари вече отговарят с натура. 

Фондовият пазар свърши много работа за ценообразуването в рецесия, но досега намалява коефициентите едно към три. Още за правене. Инфлационният шок е до голяма степен екзогенен. Това, за което малцина говорят, е как само свиването на фискалната политика ще помогне да се погрижим за търсенето до края на годината. Добре ли е разбрано, че ако инфлацията на храни и енергия не спадне, тогава Фед, в стремежа си да се върне към 2% инфлация, ще трябва да направи голяма дупка в останалите 80% от ценообразуването? Фед ще трябва да създаде условия за търсене, които да доведат базовата инфлация до -1.8% — което никога не се е случвало преди! За да се стигне до инфлация от 2%, при толкова нееластична крива на предлагането, ще е необходима рецесия, която ще намали реалния БВП с повече от 3% и нивото на безработица обратно към 7%. Това е вид унищожаване на търсенето, което би било необходимо за Фед, за да спечели битката срещу това от страна на предлагането инфлация, причинена главно от безкрайните ограничения в Китай и войната, водена от Русия в Украйна. 

Проведохме модели, за да видим как финансовите условия трябва да се затегнат, ако Фед наистина е сериозен по отношение на целта си за инфлация от 2%. Няма да ви хареса отговорът, ако все още търгувате рискови активи от дълга страна: 700 базисни точки спредове върху високодоходни облигации (още 250 базисни точки остават) и го наречете 3,100 на S&P 500 (още 20% спад). Това е напълно логично, тъй като S&P 500 исторически е паднал с 30% на рецесионните мечи пазари. Първите 10% преди рецесията, когато спадът се дисконтира, а след това следващите 20% през първите три четвърти от рецесията. Имайте предвид обаче, че има голяма дисперсия около тази „средна стойност“. Трябва да признаем, че навлизаме в продължителен период на повишена несигурност между продължаващата пандемия и войната в чужбина, заедно с този много ястреб Фед. Рецесията на печалбите може да се сблъска с по-нататъшна компресия на пазарния мултипликатор. Така че, надявам се, че 3,100 „корито“ в крайна сметка не се окаже прекалено оптимистично. Да, правилно прочетохте. 

Накрая трябва да изиграем вероятностите. Фед предприема 14 цикъла на затягане от 1950 г. насам, като 11 доведоха икономиката до рецесия, а фондовия пазар - в меча фаза. Това е почти 80% вероятност точно там. 

Със сигурност можем да се надяваме на „меко кацане“ този път, но в моите 35 години в този бизнес надеждата рядко е ефективна инвестиционна стратегия. Фонът е един от пика в ликвидността и икономическия цикъл и това, което следва, е естественото премахване на ексцесиите (мем акции, криптовалути, спекулативни Nasdaq 100, дори жилищни имоти, които са в огромен ценови балон сами по себе си) и след това... прераждането. Няма смисъл да се отричаме. Всичко това е част от цикъла и повратната точка беше обърната преди няколко месеца. На бейзболен език, много вероятно сме в третия ининг на играта с топка, когато става въпрос за този мечи пазар. Моят съвет: Игнорирайте промоутърите, shills и mountebanks. Бъдете спокойни, дисциплинирани и отбранителни във вашата инвестиционна стратегия. И това включва разбити дългосрочни облигации, пари в брой, злато и само области от пазара на акции, които имат ниска корелация с икономическата активност.

Коментари за гости като този се пишат от автори извън редакцията на Barron's и MarketWatch. Те отразяват перспективата и мненията на авторите. Изпращайте предложения за коментари и други отзиви на [имейл защитен].