Бизнесът с нисък растеж на Chobani е на цена за хипер растеж

Очаква се Chobani (CHO) скоро да стане публично достояние със слухове оценка от 10 милиарда долара, което ще спечели непривлекателен рейтинг на акциите. Преди 79 години Чобани промени пазара на кисело мляко с по-привлекателно гръцко кисело мляко, но при тази оценка виждам, че се очертава непривлекателен спад от XNUMX%.

Основни точки от този доклад:

• Очаквам инвеститорите да загубят пари при IPO на Chobani при оценка от 10 милиарда долара.
• Обосноваването на такава оценка изисква четирикратно удвояване на приходите до 2026 г., което би се равнявало на ~51% от общия очакван пазар на кисело мляко в САЩ. За справка, пазарният дял на Chobani беше 20% през 3Q21.
• Съществуват международни възможности, но самият Чобани казва, че не е в позиция да ги използва скоро.
• Мисля, че Чобани си струва по-близо 2.1 млрд. долара като се има предвид, че гръцкото кисело мляко вече не е разрушителен продукт с висок растеж и компанията е изправена пред интензивна конкуренция в новите продуктови линии, включително от самите търговци на дребно, които разпространяват нейните продукти.
• Въпреки водещия си пазарен дял, основните печалби на Chobani бяха отрицателни през 2019 и 2020 г. и изглежда, че конкурентният натиск вероятно ще поддържа ниски основни печалби в бъдеще.

Чобани трябва да вземе 51% от пазара на кисело мляко в САЩ, за да оправдае оценката на IPO

Според мен Чобани е силно надценен на 10 милиарда долара. Когато използвам моя модел на обратния дисконтиран паричен поток, за да измеря количествено очакванията на пазара за бъдещ ръст на печалбата, необходим за оправдаване на оценката на това IPO, мисля, че пазарът силно надценява бизнес потенциала на Чобани.

Например, очакваните печалби изискват Чобани да вземе ~51% от прогнозирания пазар на кисело мляко в САЩ през 2026 г., спрямо 20% в момента. За справка, 25% на Yoplait през 2011 г. е най-високият пазарен дял, наблюдаван в САЩ. Всичко по-малко от 51% пазарен дял през 2026 г., а акциите на Chobani имат значителен спад.

Фигура 1: Пазарен дял на Чобани спрямо предполагаем пазарен дял през 2026 г

Източници: Изследвания и пазари

Предоставям повече подробности за оценката на Chobani по-късно в този доклад, но първо идентифицирам ключовите пречки, които правят малко вероятно Chobani да постигне високите очаквания за пазарен дял, заложени в неговата слухове за оценка на IPO. Ще разгледам и какво би струвало Чобани при по-реалистични сценарии за растеж.

Потенциалният пазарен дял е ограничен до гръцкото кисело мляко

Със сигурност е впечатляващо, че Чобани заема близо петдесет процента от гръцкия сегмент на кисело мляко, което води до притежаване на 20% от общия пазар на кисело мляко в САЩ. Гръцкото кисело мляко в момента съставлява ~52% от общия пазар на кисело мляко в САЩ. 

Реално погледнато, Чобани никога няма да постигне монопол върху нито един сегмент от пазара, ако не по друга причина, освен по законите за конкуренцията и антитръстовите закони. В този случай спечелването на повече клиенти означава или превръщане на негръцки ядещи кисело мляко или разширяване в негръцко кисело мляко. И двата маршрута са по-трудни от простото превръщане на клиентите на конкурентите, които вече са в сегмента на гръцкото кисело мляко.

Chobani се изчерпва от възможности за растеж в основния си продукт

В своя S-1 Chobani рекламира годишен ръст на приходите (CAGR) от 19% от 2010 до 2020 г., което е впечатляващо. Растежът обаче започна от ниска база. Ако преместим периода само с няколко години напред към 2013 г. към 2020 г., CAGR на приходите на Чобани беше само 3.5%. С водещ пазарен дял и десетилетие и половина операции, Chobani сега е зрелият титуляр, с бавни темпове на растеж, които да съответстват. В бъдеще пазарът на кисело мляко в САЩ се очаква да нарасне само с 2.9% CAGR до 2026 г.

Няма нищо лошо по своята същност в една бавно растяща, зряла компания, освен когато оценката на тази компания на IPO предполага двуцифрени темпове на растеж.

Международните възможности са големи, но Chobani е местна компания

Международната експанзия със сигурност представлява възможност за растеж за Chobani, тъй като според S-1 глобалният пазар на кисело мляко в момента възлиза на 90.7 милиарда долара. Въпреки това Чобани признава, че в момента не е в позиция да се разшири на глобалните пазари. От своя S-1 (подчертаването е добавено), „Постепенното международно разширяване е голяма възможност и може да бъде значим двигател за растеж в цялото ни продуктово портфолио в дългосрочен план. В близко бъдеще очакваме да се съсредоточим върху Северна Америка и Австралия"

Всъщност 91% от продажбите на Chobani през деветте месеца, приключили на 25 септември 2021 г., идват от Северна Америка. За справка, австралийският пазар на кисело мляко, другият фокус на Чобани, струва около 1.4 милиарда долара.

Новите продукти биха могли да осигурят възможности за растеж...

За да стимулира допълнителен растеж в бизнеса си, Chobani използва съществуващата си марка в подобни продуктови категории, всяка с по-висок темп на растеж от пазара на зряло кисело мляко. Например, Chobani пусна продукти на следните пазари:

• Растително мляко – очаква се 11% CAGR до 2026 г
• Немлечни пробиотични напитки – очаква се 8% CAGR до 2026 г
• Смакачка за кафе – очаква се 6% CAGR до 2026 г
• Готови за пиене кафе напитки – очаква се 5% CAGR до 2026 г

По-високите очаквани темпове на растеж от новите продуктови линии звучат примамливо, но представляват само част от бизнеса на Чобани. Продажбите на кисело мляко съставляват 86% от приходите на Chobani за деветте месеца, приключващи на 25 септември 2021 г.

…Но новите продукти носят нова конкуренция

Чобани успя да измести утвърдените производители на кисело мляко като Yoplait, собственост на General Mills (GIS) и Danone (DANOY), за да вземе 20% дял от пазара на кисело мляко в САЩ през 3Q21.

Въпреки това, за да оправдаят очакванията, заложени в слуховата оценка на IPO, инвеститорите трябва да вярват, че може да направи същото с множество нови продуктови категории, всяка със свои собствени нови участници и заемащи длъжности. По-долу е даден неизчерпателен списък на конкуренцията на всеки от продуктовите пазари на Chobani.

кисело мляко:

• yoplait
• Dannon
• Oikos
• Стоунифийлд ферми
• Фаг
• Собствена марка на частна марка/магазин за хранителни стоки

Мляко и алтернативи на млякото

• Oatly (OTLY)
• Silk (собственост на Danone)
• Бадемов бриз
• Horizon (собственост на Danone)
• Планета Овес
• So Delicious (собственост на Danone)
• Ripple
• Собствена марка на частна марка/магазин за хранителни стоки

Сметана за кафе

• Coffee-mate (собственост на Nestle)
• International Delight (собственост на Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Толкова вкусно
• Коприна
• Собствена марка на частна марка/магазин за хранителни стоки

Готови за пиене кафе напитки

• Ла Коломб
• Пеети
• Starbucks
• Кафе Monster Beverage (MNST).
• Stok (собственост на Danone)
• Ферми в Калифа
• Местно кафе с местно разпространение

Партньорите по дистрибуция могат бързо да се превърнат в най-застрашаващите конкуренти

Chobani отбелязва в своя S-1, че в момента продава своите продукти чрез ~95,000 XNUMX места за търговия на дребно в Съединените щати, включително големи магазини за хранителни стоки като Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) и Kroger (KR) . Въпреки това, тези предприятия все повече представляват най-голямата конкуренция на Chobani.

Както отбелязах в моя доклад за опасната зона за Beyond Meat (BYND), търговците на дребно имат конкурентно предимство пред самостоятелните доставчици на храни за потребители. Търговците на дребно генерират огромни обеми данни за предпочитанията на потребителите, като им дават свободен достъп до това кои продукти трябва да въведат частни марки и/или версии на търговски марки. Например, Kroger и Walmart вече продават собствена марка гръцко кисело мляко, а Kroger продава овесено мляко чрез своята марка Simple Truth.

Тъй като търговците на дребно от Kroger до Sprouts Farmers Market (SFM) се облягат силно на частната марка, за да подобрят маржовете, основните дистрибуторски партньори на Chobani ще продължат да се превръщат в негови конкуренти, а тези конкуренти също така контролират рафтовете в търговските обекти. С други думи, конкурентите могат да намалят пространството на рафта на Chobani, за да направят място за продажба на собствените си продукти. 

Водещият дял не е равен на водещата рентабилност

Въпреки водещия си пазарен дял на пазара на кисело мляко в САЩ, Chobani не проявява никакви ценови или разходни предимства пред по-големите си конкуренти. От най-близките си аналози, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone и Oatly (OTLY), маржът на нетната оперативна печалба след облагане с данъци (NOPAT) на Chobani се нарежда само по-високо от Oatly и е половината от средно претеглената пазарна капитализация от 51 Food Обработващи фирми под покритието. Фирмата има по-добра ефективност на баланса, както се илюстрира от нейните водещи обороти на инвестирания капитал, но това не е достатъчно, за да компенсира по-ниските маржове, когато става въпрос за възвръщаемост на инвестирания капитал (ROIC).

ROIC на Chobani се нарежда под Nestle, General Mills и средно претеглената пазарна капитализация на цялата индустрия. Вижте Фигура 2.

Не е изненадващо, че компанията с най-висок марж на NOPAT на фигура 2 е General Mills, която е мултинационален конгломерат от различни марки потребителски храни, а не само една марка, ограничена до сравнително малък краен пазар. Големият мащаб на General Mills води до по-голяма ефективност, увеличен ливъридж върху дистрибуторските точки и диверсификация, която липсва на Chobani.

Фигура 2: Доходността на Чобани спрямо Състезатели

Конкуренцията допълнително ограничава подобряването на маржа

Компаниите по целия свят се справят с въздействието на по-високите разходи за суровини, труд и логистика. Някои компании, като Sysco (SYY) или Sprouts Famers Market, са в състояние да прехвърлят тези по-високи разходи върху потребителите и да поддържат маржовете си.

Chobani няма такова предимство поради свръхконкурентния характер на индустрията за потребителски храни. Дори компанията признава, че ако повиши цените, за да компенсира нарастващите разходи, потребителите просто ще закупят следващия най-евтин заместител. Chobani специално отбелязва в своя S-1, „по принцип не сме в състояние да преминем през увеличение на разходите за суровини за потребителите поради ценовия натиск“.

Разширяването на маржовете при нарастващ пазарен дял изглежда малко вероятно, като се има предвид конкуренцията от утвърдени фирми, които искат да си върнат пазарния дял, и разрушителни стартиращи компании, които навлизат на пазара.

Печалбите вероятно ще останат минимални или отрицателни

Chobani, въпреки зрелия си бизнес (в сравнение с други скорошни IPO) и водещ пазарен дял, не е печеливш на база GAAP или основни печалби през 2019 г., 2020 г. или деветте месеца, приключили на 25 септември 2021 г.

Материалните разходи на Чобани и общите разходи за продажби натежават силно върху резултатите на фирмата. През 2018 г. себестойността на продажбите представлява 74% от приходите, а общите и административните разходи са 21% от приходите.

Компанията отчита марж на оперативен доход от 4.6% през 2018 г. Въпреки това, през деветте месеца, приключили на 25 септември 2021 г., разходите за продажби нараснаха до 79% от приходите, а маржът на оперативния му доход падна до едва 3.7%.

Основните приходи на Чобани паднаха от -17 милиона долара през 2019 г. на -21 милиона долара през 2020 г. Моята оценка за основните приходи на Чобани за девет месеца, приключили на 25 септември 2021 г., е -19 милиона долара. Тъй като фирмата преследва своята стратегия за растеж от най-висока линия за разширяване в нови продуктови линии, тежката конкуренция с по-голям мащаб вероятно ще попречи на компанията да постигне значими положителни печалби в близко бъдеще.

Фигура 3: Приходи и основни печалби на Chobani: 2019 г. до първите девет месеца 2021 г.

* Преценявам основните печалби за деветте месеца, приключили на 25 септември 2021 г., като приемам, че основните печалби са се подобрили със същия темп като отчетените оперативни приходи през 2020 г. 

Chobani е на цена, за да заеме 51% от очаквания пазар на кисело мляко в САЩ през 2026 г.

По-долу предоставям повече подробности, включително ясни математически доказателства, че очакваната оценка на Чобани от 10 милиарда долара е твърде висока и предлага непривлекателен риск/възнаграждение.

За да оправдае оценка от 10 милиарда долара, Чобани трябва:

• незабавно да подобри своя марж NOPAT до 12% (равно на средната стойност на претеглената пазарна капитализация на партньорската група и 2x маржа на Chobani, на Фигура 2) и
• нарастват приходите с 23% годишно до 2026 г., което е почти 8 пъти очаквания темп на растеж на индустрията за кисело мляко до 2026 г. и повече от 2 пъти очаквания темп на растеж на пазара на растително мляко до 2026 г. (най-бързо растящият продуктов пазар на Chobani).

При този сценарий Chobani ще генерира приходи от 4.9 милиарда долара, което е наравно с приходите от TTM на Monster Beverage и почти 4 пъти собствените приходи на Chobani за 2020 г. При този сценарий приходите на Чобани от кисело мляко през 2026 г.[1] биха се равнявали на ~51% от прогнозирания пазар на кисело мляко в САЩ през същата година, спрямо 20% през 3Q21. Отново, за справка, 25% на Yoplait през 2011 г. е най-високият пазарен дял, наблюдаван в САЩ 

В тази световна история, броят на компаниите, които увеличават приходите си с 20%+ годишно, умножени годишно за толкова дълъг период, е невероятно рядък, което прави очакванията, заложени в очакваната IPO оценка на Чобани, да изглеждат още по-нереалистични. Дори по време на избрания от Чобани период 2010-2020 г., той нарасна приходите с „само“ 19% годишно.

DCF Сценарий 2: Целият бизнес расте със скоростта на най-бързо развиващия се продуктов пазар

Прегледайте допълнителен DCF сценарий, за да подчертаем риска от спад, ако целият бизнес на Chobani расте толкова бързо, колкото прогнозирания растеж на пазара на растително мляко, който се очаква да бъде най-бързо растящият (до 2026 г.) пазар, на който Chobani оперира.

Ако предполагам това на Чобани:

• Маржът на NOPAT незабавно се подобрява до 10% (над маржа на Danone от 9%) и
• приходите нарастват с 11% (прогнозиран CAGR за растително мляко през 2026 г.), усложнен годишно до 2026 г., след това 

Chobani е на стойност 3.6 милиарда долара - 64% минус от слуховете за оценка на IPO. Вижте математиката зад този обратен DCF сценарий. При този сценарий продажбите на Чобани през 2026 г. все още ще представляват 34% от прогнозираните продажби на кисело мляко в САЩ през 2026 г.

Ако Chobani се бори да подобри маржовете с толкова бързи темпове или да увеличи приходите в по-голяма степен в съответствие с някои от по-бавно растящите си продуктови пазари, акциите могат да струват дори по-малко.

DCF сценарий 3: Chobani съответства на маржовете на Danone

Преглеждам допълнителен DCF сценарий, за да подчертая риска от спад, ако маржовете на Chobani съвпадат с Danone и приходите нараснат в по-голяма степен в съответствие с другите продуктови пазари на Chobani.

Ако предполагам това на Чобани:

• NOPAT маржът незабавно се подобрява до 9% и
• приходите нарастват със 7% годишно (2x CAGR на приходите на Chobani от 2013-2020 г. и повече в съответствие с очакваните CAGR на пазарите за сметана за кафе, кафе напитки и пробиотични напитки) до 2026 г., след това

Chobani струва само 2.1 милиарда долара - 79% влошаване на слуховете за оценка на IPO. Вижте математиката зад този обратен DCF сценарий.

Фигура 4 сравнява предполагаемия бъдещ NOPAT на фирмата в тези три сценария с неговия исторически NOPAT. За контекст включвам и NOPAT за 2020 г. на фирмите за потребителски храни Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) и B&G Foods (BGS). Не мога да включа най-близките конкуренти на Chobani (тези, изброени на фигура 2), тъй като съответният NOPAT на всяка фирма буквално е извън класацията.

Фигура 4: Слуховете за оценка на IPO са твърде високи

Всеки от горните сценарии също предполага, че Chobani увеличава приходите, NOPAT и FCF, без да увеличава оборотния капитал или дълготрайните активи. Това предположение е много малко вероятно, но ми позволява да създам най-добри сценарии, които демонстрират изключително високите очаквания, заложени в текущата оценка.

Ограничен глупав риск за придобиване на пари

Само по себе си Чобани едва ли ще генерира печалбите, необходими, за да оправдае очакваната оценка от 10 милиарда долара, но винаги има потенциал по-големият глупак да придобие компанията. Въпреки това изборът на Чобани да бъде третиран като корпорация в обществена полза прави изкупуването по-малко вероятно. Като корпорация в обществена полза от Chobani се изисква да балансира интересите на акционерите и всички заинтересовани страни, което може да доведе до „действия, които не увеличават максимално стойността на акционерите“. 

Chobani има множество разпоредби срещу поглъщането, които биха направили придобиването по-скъпо/трудно, ако основателят престане да държи поне петдесет процента от правото на глас в компанията. Разпоредбите включват създаване на класифициран съвет на директорите (известен също като разпределен борд, при който членовете служат на разпределен 3-годишен мандат, така че само част от борда може да бъде заменен наведнъж), премахване на възможността на акционерите да свикват специални събрания и забрана акционерите да не могат да заемат вакантни позиции в Съвета на директорите.

Внимавайте за тези червени знамена

С висока оценка, която предполага значително подобрение както на приходите, така и на печалбите, инвеститорите трябва да са наясно, че S-1 на Чобани също включва тези други червени знамена.

Публичните акционери нямат думата: Недостатък на инвестирането в IPO на Chobani и някои други скорошни IPO е фактът, че акциите не дават почти никаква дума за корпоративното управление. Инвеститорите в IPO ще получат акции от клас А, само с един глас на акция. Основателят и главен изпълнителен директор на Chobani, Хамди Улукая, косвено ще притежава 100% от акциите на клас B, с десет гласа на акция.

Въпреки че все още не са оповестени конкретни проценти на гласуване, Chobani отбелязва в своя S-1, че „Хамди Улукая ще може да контролира въпроси, изискващи одобрение на акционерите... Тази концентрация на собственост прави малко вероятно някой притежател или група от участия от нашия клас А обикновените акции ще могат да повлияят на начина, по който се управляваме, или на посоката на нашия бизнес."

С други думи, Chobani взема капитала на инвеститорите чрез своето IPO, като същевременно не дава на практика никакъв контрол върху вземането на корпоративни решения и управление. Холдинговият контрол на Ulukaya върху компанията трябва да бъде на цена с акциите от клас А на цена a отстъпка спрямо тяхната присъща стойност.

Не-GAAP EBITDA изглежда по-добре от реалността: Коригираната EBITDA дава на ръководството значителна свобода на действие при представянето на резултатите и ръководството на Chobani я използва пълноценно. Например, коригираната EBITDA на Chobani през 2020 г. премахва 16.3 милиона долара (1% от приходите) разходи, свързани с пускането на нови продукти, и 4.4 милиона долара разходи за компенсация на акции. След премахването на всички елементи, Чобани отчита коригирана EBITDA от 191 милиона долара през 2020 г. Междувременно икономическите печалби, истинските парични потоци на бизнеса, са много по-ниски с 34 милиона долара.

Докато коригираната EBITDA на Chobani следва същата тенденция като икономическите печалби от 2019 до 2020 г., инвеститорите трябва да са наясно, че винаги има риск коригираната EBITDA да бъде използвана за манипулиране на печалбите в бъдеще.

Критични подробности, намерени във финансови декларации от Robo-Analyst Technology на моята фирма

По-долу са дадени подробности относно корекциите, които правя въз основа на констатациите на Robo-Analyst в S-1 на Chobani:

Отчет за приходите: Направих 137 милиона долара корекции с нетен ефект от премахване на 137 милиона долара неоперативни разходи (10% от приходите). Можете да видите всички корекции, направени в отчета за доходите на Чобани тук.

Баланс: Направих корекции от 120 милиона долара, за да изчислим инвестирания капитал, с нетен ефект от увеличаване на инвестирания капитал със 72 милиона долара. Най-забележимата корекция беше 21 милиона долара в друг всеобхватен доход. Тази корекция представлява 3% от отчетените нетни активи. Всички корекции, направени в баланса на Чобани, можете да видите тук.

Оценка: Направих 1.5 милиарда долара корекции на акционерната стойност с нетен ефект от намаляване на акционерната стойност с 1.5 милиарда долара. Най-голямата корекция на стойността на акционерите беше 1.5 милиарда долара в общия дълг. Тази корекция представлява 15% от очакваната оценка на IPO. Вижте всички корекции на оценката на Чобани тук.

Разкриване: Дейвид Треньор, Кайл Гуске II и Мат Шулер не получават обезщетение да пишат за някакъв конкретен запас, стил или тема.

[1] За да изчислим подразбиращия се пазарен дял, предполагам, че продажбите на кисело мляко на Chobani съставляват 80% от приходите, което е спад от 86% от приходите през деветте месеца, приключващи на 25 септември 2021 г.