Инвеститорският интерес към финансовото отчитане достигна ли своя връх с Enron?

Близо до нулевите лихвени проценти за повече от десетилетие, пасивното индексиране, възходът на машинното обучение и липсата на счетоводен инцидент след Enron са ключовите причини за намаляващия интерес на инвеститорите към финансовото отчитане. Пътят напред може да бъде да направим количествените модели по-интелигентни чрез включване на микро прозрения, които добрият анализатор може да извлече от финансовите отчети.

„Кой вече чете 10-K?“

Задават ми този въпрос доста често, когато преподавам на класа си по задълбочен фундаментален анализ на финансовите отчети. Онзи ден разговарях с главни инвестиционни директори на държавни пенсионни фондове и попитах кой от тях рутинно чете 10-K. Ръка вдигнаха около 10% от събралите се около 60 служители. Това е обезпокоително. Ето няколко хипотези, свързани с това защо хладният инвеститорски интерес.

„Безплатни“ пари след 2008 г. поради количествените облекчения

Когато лихвените проценти са близки до нула, реализирането на печалби през следващата година спрямо да речем 10 години от сега е почти същото. По-ниските лихви също така насърчават инвестициите в спекулативни инвестиции като крипто валута или мемове като AMC. Моят старши колега, Тревър Харис, посочва „без дисконтов процент фундаменталните показатели са потенциално по-малко подходящи“. Може да се твърди, че акциите за растеж са склонни да се справят добре, когато лихвените проценти са ниски в сравнение с акциите със стойност. Въпреки това, дори за акции с растеж, анализаторът трябва да оцени бариерите за навлизане, конкурентното предимство и ценовата мощ на фирмата от финансовите отчети.

Няма интерес сред пасивните

Бележка под линия 38 от предложените климатични правила на SEC изброява групите инвеститори за няколко трилиона долари, които настояват за такива правила. Списъкът включва Blackrock, с активи под управление (AUM) от $9 трилиона на 11 юни 2021 г., когато беше предложено правилото, и ЦЕРЕРА, представляваща мрежа от инвеститори относно климатичния риск и устойчивост, представляваща AUM от 37 трилиона долара, CII или Съвета на институционалните инвеститори с AUM от $4 трилиона, Асоциация на инвестиционните съветници с AUM от $25 трилиона, Институт за инвестиционни компании с 30.8 трилиона долара, PIMCO с AUM от $2 трилиона, СИФМА (индустрия на ценни книжа и финансови пазари) с AUM от $45 трилиона, Глобални съветници на State Street с AUM от $3.9 трилиона и Авангардна група с AUM от $7 трилиона.

Това е впечатляващо количество огнева мощ. Кога за последен път толкова голяма огнева мощ колективно се застъпи за конкретно разкриване и докладване на свързани проблеми в 10-K?

Променени приоритети на FASB и SEC?

Джак Сиелски, собственик на RG Associates, фирма за изследвания и управление на портфолио, твърди, че FASB се е загрижил с опростяване на счетоводните стандарти, вместо да се даде приоритет на подобряването на финансовото отчитане в полза на инвеститорите, особено след като компаниите станаха по-сложни и по-големи и правят повече инвестиции в нематериални активи.

Броят на AAER (Издания за прилагане на счетоводството и одита), фокусирани върху проблемите на финансовото отчитане и оповестяването, издадени от SEC, също постоянно намалява от дните на Enron. А подробен набор от данни, поддържан от Patty Dechow в Университета на Южна Калифорния предполага, че AAER за докладване и разкриване са достигнали своя връх от 237 през 2004 г. През 2012 г. броят на AAER е паднал до 65. През 2018 г., последната година, за която са докладвани данни, SEC е издала 73 AAER. Предполага се, че приоритетите на SEC за правоприлагане след Enron и приемането на закона Дод-Франк са преминали към контрол на финансирането на тероризма и след това към срива на ипотеките след 2008 г. Комисар Клейтън, по време на мандата си, обхващащ периода 2016-2020 г., беше известен с съсредоточете се върху „измама на дребно“. Акцентът сега изглежда е върху проблемите, свързани с ESG и крипто.

Разбира се, има и други едновременни развития които анализаторите обвиняват за толкова малък брой свързани с докладването AAER. Появата на PCAOB намали ли броя на счетоводните и отчетните нередности? Това е трудно да се разследва отчасти защото PCAOB не разкрива публично имената на фирми с незадоволителни одити.

Има ли нещо общо с това намаляването на броя на публичните компании? Michael Mauboussin, Dan Callahan и Darius Majd от Credit Suisse First Boston (CSFB) установяват, че броят на публично регистрираните фирми е намалял почти наполовина от 7,322 през 1996 г. на 3,671 през 2016 г. Не съм сигурен, че тази намаляваща тенденция може да обясни по-ниския брой на AAER. В едно от моите изследвания, Главните финансови директори (CFO) предполагат, че във всеки даден период около 20% от фирмите управляват печалбите, за да представят погрешно икономическите резултати. Дори ако половината от тях са измами, регулаторите потенциално имат много повече работа за вършене.

Няма голяма счетоводна авария след Enron

Джак Чесилски посочва, „има по-малко счетоводни трагедии. Личният интерес, свързан с откриването и предотвратяването на трагедии, сега е нисък. Също така – често откривах, че има по-висока степен на интерес към финансовото счетоводство сред инвеститорите, когато FASB беше активен/проактивен. Инвеститорите и особено анализаторите от страна на продавачите се интересуваха от това как счетоводните промени биха повлияли на техните модели на печалби. FASB не само е навлязъл дълбоко в „опростяване“, но също така не е предприел проекти, които не са толкова драматични като например данъците върху доходите в SFAS 109 или OPEB със 106 или справедлива стойност в SFAS 157. FASB плавно движи своите проекти сега.

Възходът на количествените инвестиции

„Инвеститорите са станали едноцветни (напр. стойност/растеж въз основа на съотношенията M/B или съотношения пазар към резервация и P/E или съотношения цена-печалба) и се тревожат за счетоводството едва когато е твърде късно“, казва Джак Чесилски. Например, относително голяма литература посочи изкривяването на M/B и P/E поради неправилно измерване на нематериални активи. Големи суми пари се управляват чрез количествени модели, които могат да бъдат доста опростени.

Ciesielski добавя „много, на които знам, че разчитат М резултат на Beneish, или на Слоун начисления да се убедят, че няма шикана и че няма нужда да се стига по-далеч.“ И двете Дан Банейш намлява Ричард Слоун, академиците, които дойдоха съответно с резултат М и аномалия на натрупване, са скъпи колеги, които много уважавам и се възхищавам. Те самите вероятно ще признаят, че обобщените мерки като оценката на Beneish и начисленията пропускат нюансите, свързани с бизнеса на фирмата. Например начисленията, увеличаващи дохода, могат или да представляват погрешно представяне на печалбите на фирмата или естествения растеж, както е отразено в по-високите начисления на оборотния капитал. Количеството може да опита и да обуславя подобни натрупвания на шумни проксита като тези, които разчитат на корпоративното управление, но подобни опити за идентифициране на управленския опортюнизъм обикновено не са много задоволителни.

Пранав Гай, главен изпълнителен директор на Calcbench казва: „Виждаме повишено търсене на нашите машинно извлечени финансови данни, но това е автоматизирано търсене. Преди двадесет и пет години потребителите бяха хора като Мери Мийкър (или нейния екип) и/или Дан Рейнголд от Credit Suisse. Днешните потребители са Aladdin, софтуерът за управление на портфолио на Blackrock.“

От това може би следва, че Aladdin е по-малко вероятно да се интересува от изявленията на SEC или FASB или липсата на такива, свързани с финансовото отчитане. Дори ако Лари Финк, главният изпълнителен директор, се интересува от нюансите на финансовите отчети, ще се преведе ли този интерес в каналите, които съществуват в Blackrock? И какви са другите количествени магазини като Citadel, Worldquant или AQR?

Възходът на машинното обучение

Живеем в свят, в който сложността се решава предимно чрез приложения за машинно обучение. Машините нямат представа за ограниченията на основните счетоводни мерки. Нито пък такова приложение за машинно обучение може да задава стратегически въпроси, които един анализатор потенциално може да зададе относно финансовата устойчивост на даден бизнес. Изследователска група от един от най-големите мениджъри на пасивни индекси рутинно изпълнява NLPs (обработка на естествен език) на 10Ks и прокси изявления (и съобщения за пресата, преписи от конферентни разговори и други). Въпреки това, микро работата, свързана с разбирането на мозайката от информация, отразена във финансовите отчети, не се мащабира добре и следователно е много скъпа за прилагане за над 5000 акции.

Недостиг на търпелив капитал

Освен ако анализаторът не може да покаже, че стратегия, базирана на основите, може бързо да доведе до алфа, хедж фондовете обикновено не са толкова заинтересовани. Търговията е станала сравнително евтина, тъй като технологията, която е в основата на системите за търговия и борсите, напредва. Тревър Харис казва: „Мисля, че проблемът с пациентския капитал не е нов, просто ETF и взаимните фондове са се разпространили. Почти нулевите транзакционни разходи направиха инвестирането „безскъпо“, така че търговията и краткосрочната дейност се разпространиха.”

разнообразяване

„Инвеститорите постоянно чуват, че трябва да бъдат диверсифицирани. Колкото по-разнообразни са те, толкова по-малка е важността на всеки специфичен за компанията въпрос, като например счетоводството. Това е само един от многото рискове, които диверсифицират“, казва Vahan Janjigian, главен инвестиционен директор на Greenwich Wealth Management, LLC.

Какво, ако изобщо може да се направи за такъв слаб интерес?

„Мисля, че единственото нещо, което може да се направи, е да се запази вярата. В един момент ще има „счетоводна трагедия“, която засилва значението на гледането зад числата“, казва Джак Чесилски.

Също така може би се нуждаем от начин да направим машинно базираните модели по-интелигентни по отношение на микроанализа, върху който много от нас обичат да работят, когато разглеждаме 10Ks и прокси изявления. ESG е изцяло нова възможност за пренасяне на микро уменията, които анализаторите развиват с финансови отчети, в област, която силно се нуждае от дисциплина в измерването и отчитането.