(Кликнете тук за да се абонирате за бюлетина Delivering Alpha.)
Нововъзникващите пазари, по-специално тези в Източна Европа, бяха разбити на фона на продължаващия конфликт между Русия и Украйна. Тъй като санкциите са в сила и крайният срок за твърдо неизпълнение на Русия наближава през април, инвеститорите са особено фокусирани върху държавния дълг на региона – област, в която Gramercy Funds е специализирана от създаването си през 1998 г.
Робърт Кьонигсбергер е ИТ директор на инвестиционната компания за 5.5 милиарда долара. Той седна с Бюлетинът Delivering Alpha на CNBC за да обсъди инвестицията му в украински облигации и защо неизпълнението на задълженията на Русия през 2022 г. ще бъде много различно от финансовата криза в страната през 1998 г.
(По-долу е редактирано за дължина и яснота. Вижте по-горе за пълен видеоклип.)
Лесли Пикър: Купувахте украински облигации. Колко притежавате в този момент? И можете ли да обясните какво мислите зад тази инвестиция?
Робърт Кьонигсбергер: За щастие, ние не притежавахме нито Русия, нито Украйна, влизайки в инвазията на 24-ти и честно казано, анализите бяха прости. Мислехме, че за съжаление вероятността от нахлуване е почти хвърляне на монета. И тогава украинските облигации се търгуваха на 80 цента, а руските облигации се търгуваха някъде между 100 и 150. Така че ние усетихме, че може би Украйна има 10 точки нагоре в щастливия случай без инвазия или може би 50 или 60 надолу. След 24-ти видяхме търговия с активи, търговия с облигации до 20-те години/високи тийнейджъри и това ни даде възможността да установим първоначална позиция в Украйна и честно казано да бъдем много динамични с тази позиция. Защото очакваме, че от другата страна на този конфликт, че да, ще има много силна и добре подкрепена Украйна от Запада, но аз също се надявам и очаквам, че притежателите на облигации ще споделят тежестта и възстановяването. И ние измислихме тази концепция за украинска облигация за възстановяване, която може да помогне за облекчаване на моста обратно към финансовите пазари за Украйна в крайна сметка.
Избор: Какво мислите обаче за школата на мисълта, която казва да се избягват украинските облигации, поради риска Украйна действително да стане част от Русия, което би направило този дълг по същество безполезен?
Кьонигсбергер: Със сигурност има това понятие и нека се надяваме, че няма да стане част от Русия, но ние имаме дълга история на държави, които вече не съществуват, но дълговете им остават. На ум идва една двойка – Югославия, много назад. Югославия не съществуваше, но дълговете й бяха прибрани от последвалите републики, произлезли от това. И докато говорим за Русия, Съветският съюз се провали, престана да съществува, но дългът му все още беше уважен при преструктуриране на дълга през '99 и 2000 г.... Основният ни пример е, че Украйна ще продължи да съществува. Не смятаме, че ще бъде погълнат от Русия. Тя ще продължи да има дълг, ще продължи да притежава огромна част от активите и способността за обслужване на дълга, която има днес. Разбира се, ще им отнеме много време, за да го възстановят, но не бих твърдял, че дългът е безполезен.
Избор: Какво ще кажете за дълга в Русия в момента? Опитвали ли сте се да търгувате това, независимо дали от дълга страна или къса страна? Имате ли позиция там?
Кьонигсбергер: Ние сме напълно незамесени в Русия. Не сме били замесени месеци преди инвазията. След като рискът от инвазия се превърна в нещо със значителна тежест, просто риск-награда, асиметрията просто нямаше смисъл. Знаете ли, след инвазията, Русия 2022 е много различна от Русия през 1998-99. След това неизпълнение, голяма част от болката, която Русия понесе тогава, не е непременно самонанесена. Голяма част от болката днес очевидно е сама причинена. Но нека помислим, отдолу нагоре и отгоре надолу защо руският дълг няма смисъл тук. Отдолу нагоре, ние все още чуваме от клиенти тази идея за самоналожен бойкот или санкции, мисля, че технически все още е много рано в играта, по отношение на количеството предлагане, което ще бъде продадено от ETFs и взаимни фондове и дълго [неразбираемо] дългови инвеститори на развиващите се пазари в момент, когато тръбите са счупени. И това, което имам предвид, е, че банките спират да търгуват, тръбите за уреждането му – Euroclear, DTC, какво имате – не се уреждат. Така че дори и да искате да търгувате, това ще стане трудно. Така че, честно казано, виждам, че идва малко цунами от дъното нагоре, където има нееластично предлагане, на което на притежателите им е казано да спрат да го държат в свят, където е трудно да се отървете от задържането, което би трябвало да означава по-ниски цени.
И след това отгоре надолу, как ще изглежда Русия „вторият ден?“ И мисля, че трябва да се върнем назад и да погледнем колко нестабилна беше Русия в периода от падането на стената в началото на 90-те до когато Владимир Путин консолидира властта по-късно през това десетилетие. Беше много изнервящо да се разбере кой ще консолидира властта, какво ще означава това. И си спомням, като пример, в старите дни, когато Елцин беше президент, ми се обаждаха от нашето търговско бюро и казваха: „Борис Елцин е в болницата“ и трябваше да се сортираме защо беше в болницата, защото едната беше за отрезвяване, а другата беше кардиологичната. И ако беше кардиологичната болница, трябваше наистина да се тревожим какво означава това за властта от другата страна на Елцин. И за съжаление мисля, че това е мястото, където сме днес. Искам да кажа, че мнозина просто казват, че решението на Русия е, че Путин вече не е там. Но с края на Путин ще стане началото на какво? И така мисля, че отгоре надолу има много предизвикателства да се мисли и за руския дълг.
Избор: Каква според вас е вероятността в този момент от твърд фалит до 15 април?
Кьонигсбергер: Така че неизпълнението обикновено е свързано със способността и желанието някой да плати. Разбира се, в случая с Русия те показват готовност да плащат, но липса на капацитет или способности. И тази способност не е непременно, защото те нямат финансови ресурси. Тази способност е така, защото технически ще им е много трудно да плащат... Не е твърде различно от Аржентина, когато Кристина Киршнер вложи, мисля, близо милиард долара в Bank of New York, но след съда беше казал на Bank of New York: „Не можете да си позволите това на притежателите на облигации“, това стана известно като технически фалит. Така че мисля, че е доста вероятно да видите неизпълнение в Русия, независимо дали се опитват да платят или не.
Избор: Мислите ли, че това ще бъде болезнено, ще задуши икономиката в Русия, ако тя влезе в фалит или смятате, че така или иначе наистина не са планирали достъп до външните пазари за дълг? Тяхното дългово натоварване спрямо други държави, техният размер е сравнително малък, само 20 милиарда долара дълг в чуждестранна валута към този момент. Толкова ли е монументално за тях от гледна точка на санкциите?
Кьонигсбергер: Не мисля, че дългът и изолацията са толкова монументални. Русия ще понесе дълбоки икономически последици. Скоростта на тези санкции и дълбочината на тези санкции са безпрецедентни. И просто оставете дълговете настрана, аз всъщност не мисля дали плащат или не, това ще направи разлика дали Русия не е изолирана икономика, която е различна от 1998-99. Когато имаха фалит тогава, мисълта беше, че в крайна сметка Русия ще иска отново да получи достъп до капиталовите пазари, че неизпълнението на дълга е самият проблем и следователно те ще трябва да разрешат това много бързо, за да получат достъп до пазарите. И всъщност това се случи. В рамките на 12 до 13 месеца те преструктурираха заемите на Vneshekonombank, които след това се превърнаха в облигации на Руската федерация и те получиха достъп до пазарите. Независимо дали ще платят или не тази седмица, дали ще платят падежа през април, това няма да им осигури достъп до пазарите и няма да реши тежките икономически последици, които тази икономика ще понесе.
Избор: Какви според вас са по-широките последици за нововъзникващите пазари? Индия, Китай [са] основни търговски партньори на Русия, така че може да се предположи, че ако икономиката им страда в резултат на това, това може да има вълнообразни ефекти върху други нововъзникващи пазари, очевидно също Европа и САЩ. Но специално се интересувам от места, които са в тази кофа на развиващите се пазари, която сте проучили.
Кьонигсбергер: В случая на конфликта Русия-Украйна, въздействието върху петролния пазар, искам да кажа, веднага можете да започнете да виждате печелившите и губещите в нововъзникващите пазари. И EM винаги се счита за клас стокови активи. Е, някои места като Мексико изнасят петрол. Някои места като Турция внасят енергия. Така че е трудно да се направи едно общо изявление по отношение на това какво ще означава. Като се има предвид това, вярвам, че събитията от 24 февруари изненадаха света. Основният случай на никого не беше, че ще има инвазия, а също и нахлуване на това, което бих нарекъл инвазия на столицата I. Може би щеше да има нахлуване към Източна Украйна. Но това изненада всички и следователно ефектът на вълни вероятно ще хване хората изненадано. И мисля, че част от предизвикателството тук е кумулативният ефект, нали? Искам да кажа, че току-що преминахме през глобална пандемия и сега се свързваме точно с тази война в Украйна и вълнообразните последици от това.
Избор: Да не говорим, че вече има инфлационен натиск, централните банки повишават лихвените проценти, което исторически оказва влияние върху развиващите се пазари. Предвид сложния макро фон, къде виждате това да се играе? Кои са победителите и кои губещите?
Кьонигсбергер: Започвате с петрола, започвате със стоки, опитвате се да разберете на коя страна може да бъде дадена страна или корпорация. Едно от другите неща, които може да са по-малко очевидни, е това схващане, че – и това е общо изявление, което по принцип не обичам да правя, но – COVID и тази криза ще бъдат по-голямо предизвикателство за суверените и техния баланс листове, отколкото може би може да бъде за корпорации. Така че, след като се запознаят с последиците за инвестициите, суверените може да са по-предизвикателни, корпорациите може да са по-безопасно място, за разлика от миналата година, когато видяхме, че корпорациите с висока доходност в нововъзникващите пазари превъзхождат суверените. Това беше по друга причина, тъй като по-високите лихви доведоха до по-ниски цени. Но представете си един суверен, който има решение: „Предаваме ли цените на нашето общество, което не може да си позволи тези цени, свързани с храната? Или да субсидираме това?" И мисля, че изборът ще бъде, че те ще субсидират, за да се опитат да намалят въздействието за своите общества. Е, по този начин, не за разлика от това, което сме виждали при развитите пазарни баланси, това ще постави акцент върху тези баланси, които не са били там преди от гледна точка на дълга, от гледна точка на дълга спрямо БВП, от гледна точка на устойчивостта на дълга. Така че това със сигурност е едно от нещата, за които трябва да внимавате тук.
Източник: https://www.cnbc.com/2022/03/17/gramercy-funds-cio-on-emerging-markets-investing-amid-the-russia-war-including-ukrainian-bonds.html