Следват ли фондовият пазар след три изгубени десетилетия?

Януари 1970 г.: Тихоокеанската фондова борса, Пайн Стрийт, центърът на финансовата зона за … [+] Сан Франциско. (Снимка от Fox Photos/Getty Images)

Getty Images

Има теория в поведенческата икономика, наречена „парична илюзия“.

Той твърди, че хората са склонни да измерват богатството си в номинален условия. И въпреки че разбират инфлацията и имат достатъчно математическа проницателност, за да направят проценти, те просто не го правят - независимо по каква причина.

Вземете например идеята да бъдете милионер. Въпреки факта, че доларът не стига толкова далеч, колкото някога, той продължава да бъде символ на богатство и до днес и е основно послание в реклами, таблоидни заглавия и, разбира се, заглавия на книги:

Но да си милионер не е олицетворение на реален успех вече. През последните 50 години доларът загуби около 85% от стойността си. И с а реален милиона долара днес едва бихте могли да си позволите апартамент с една спалня в Сантафорд.

Не толкова много от „американската мечта“, ако питате мен.

Ако не друго, един „коригиран спрямо инфлацията“ милионер днес трябва да има нетна стойност от поне 7.5 милиона долара. (Обърнете внимание, Penguin Books.)

Същото и със заплатите.

Веднъж прочетох проучване, което установи, че работниците ще видят намаляване на заплатите с 2% при нулева инфлация като несправедливо. И все пак, те биха били доволни от 2% увеличение на заплатите при 4% инфлация, въпреки че биха загубили покупателна способност и в двата случая. Всичко е във възприятието.

В крайна сметка тази психологическа странност ни кара да изглеждаме по-богати, отколкото всъщност сме.

Предполагам, че това е причината работниците да не успеят да преговарят по-високо реален заплати в продължение на почти две десетилетия, въпреки че корпорациите изплащат десетки трилиони на акционерите под формата на дивиденти и обратно изкупуване.

(Странична бележка: когато инфлацията е толкова жестока, колкото е днес, хората започват да осъзнават повече какво могат да купят техните долари. Така че днес това явление може да е по-слабо изразено, отколкото беше през последните две десетилетия на ниска инфлация.)

Но илюзията за парите не засяга само личните финанси на хората. Играе и върху психиката на пазара.

Благодаря, че прочетохте „Междувременно на пазарите…“! Абонирайте се безплатно, за да получавате нови публикации и да подкрепяте работата ми.

Дали 1970-те бяха загубено десетилетие или почти три десетилетия?

Ако прегледате основните медии, забележете колко много данни, особено исторически справки, са коригирани номинално спрямо инфлацията. Онзи ден направих анекдотично проучване и разгледах 20-30 добре споделени точки/диаграми с данни.

И изненада, изненада, 9 от 10 бяха номинални данни, които често замазват важни неща - особено когато се позовавате и правите паралели с по-дългосрочни или дори няколко десетилетни времеви рамки.

Вземете 1970-те.

Финансовите медии гъмжат от паралели между днешния мечи пазар и този, който започна през 1971 г. след първото покачване на инфлацията. И те са стигнали до същото привидно успокояващо заключение.

Фондовият пазар се срина, след което остана плато за известно време. Но когато Волкър ограничи инфлацията и по-късно свали лихвите, акциите излязоха в огромен, многодесетилетен структурен бичи пазар.

И са прави в номинално изражение. Dow имаше нещо като загубено десетилетие - което вече беше достатъчно лошо за онези инвеститори с по-кратки срокове. Но след 1982 г. тя се утрои за пет години и навакса пропуснатото време.

Това наистина звучи успокояващо за дългосрочните инвеститори.

За 15 ужасни години, като се започне от януари 1970 г., вие все още бихте направили 98% номинален връщане. Това означава 4.7% годишна възвращаемост. Не е толкова лошо, че акциите не са помръднали две трети от това време, нали?

Но ако вземете предвид колко покупателна способност е загубил доларът през 1970-те години на миналия век, е необходимо, вземете това, 25 години — или половината от средния трудов живот на човек — за да може Dow да се възстанови.

Ето как илюзията за парите може да заблуди инвеститорите да повярват, че техните инвестиции се връщат повече, отколкото всъщност се връщат. И както току-що станахме свидетели тук, те също могат значително да изкривят историческите сравнения.

Паричната илюзия маскира основите по време на инфлационни периоди

Номиналните числа не само изкривяват реалната възвращаемост.

В случай на акции, те избродират основи като приходи и на свой ред печалби, които от своя страна подобряват коефициентите на оценка, на които инвеститорите разчитат, за да преценят дали акциите са на разумна цена.

Добър пример би бил да се разгледат печалбите от номинална гледна точка спрямо коригирана спрямо инфлацията перспектива.

Първо, нека да разгледаме къде е EPS на S&P 500 в момента - числото, което най-често виждате в заглавията като показател за печалба. Този показател се изчислява чрез разделяне на печалбата след данъчно облагане на остатъчния брой акции.

През второто тримесечие на 2022 г. изостаналата 500-месечна печалба на акция на S&P 12 достигна рекорд за всички времена. Следващата 12-месечна прогноза намалява, но също не е толкова лоша. Какво "рецесия на приходите," нали?

Ако се задълбочим малко и погледнем процентния ръст, приходите вече не стават толкова впечатляващи. През второто тримесечие растежът на EPS (на годишна база) спадна до малко под 10%.

Разбира се, това не изисква празнуване, но отново не е и ужасно. Всъщност през по-голямата част от последното десетилетие, което донесе най-дългия бичи пазар в историята, растежът на печалбите се движеше около същото ниво.

Да не говорим за свиването на приходите, което видяхме през 2008 г. и 2020 г.

Сега нека да направим EPS още една крачка напред и да го превърнем в любимото на всички форуърдно съотношение цена-печалба (p/e), което се изчислява чрез разделяне на цените на акциите на прогнозираните 12-месечни печалби.

S&P 500 по същество се върна към оценките преди Covid и под средната стойност за 10 години от 16.9. По тази мярка сегментите със средна и малка капитализация са още по-изгодни. Техните оценки са на нива, наблюдавани последно в дъното на срива на Covid.

Това не е толкова изненадващо. С S&P 500 спад с 22% тази година, което намалява числителя P и номинален EPS нагоре, което увеличава знаменателя E, p/e трябва да намалее.

Това не е ли изгодна сделка? Добре, номинално Да.

Очевидно компаниите досега са успели да прехвърлят инфлацията върху потребителите и да спестят маржовете си. Но това наистина ли означава, че вашата инвестиция е също толкова ценна, след като коригирате инфлацията?

Ако погледнете „подобрен“ показател за оценка, наречен Shiller P/E (Cape), който използва печалбата, коригирана както за икономическата цикличност, така и за инфлацията, реалната оценка на S&P 500 не крещи чак толкова добра сделка:

(За да бъда честен, това не е точно сравнение на ябълки с ябълки, защото Shiller P/E не просто коригира печалбите спрямо инфлацията, необходими са печалби от последните 10 години, за да се елиминира ефектът на изкривяване на икономическата цикличност.)

Но има и друг начин за измерване на коригираната спрямо инфлацията оценка на акциите.

Ами ако обърнем P/E?

Ако обърнете P/E с главата надолу, ще получите малко по-малко известен показател, наречен печалба.

Изчислява се чрез разделяне на печалбата на акция (EPS) на пазарната цена на акция. И на теория показва колко печелите от всеки долар, инвестиран в акциите. Мислете за това като лихва по облигации, просто не фиксирана.

„Лихвата“, която печелите върху печалбите на компанията, зависи от P/E.

Колкото по-високо е съотношението, толкова повече плащате за част от приходите. И на свой ред печелите по-малко. Обратно, колкото по-ниско е съотношението P/E, толкова по-голяма част от печалбата може да се купи с един долар, което означава по-висока печалба.

През второто тримесечие на 2 г. номиналната доходност на S&P 2022 беше 500%. Това означава, че ако сте инвестирали в ETF, който проследява този индекс на днешната цена, инвестицията ви ще се връща малко над 4.16% годишно, ако цената и печалбите на S&P 4 не се променят.

Но ако коригирате тази доходност за днешната инфлация (синя линия), тя пада дълбоко в червено:

През второто тримесечие доходността на реалната печалба спадна до -4.48%, което е най-ниското ниво от 1940-те години на миналия век. Това означава, че ако компаниите не подобрят печалбите си или инфлацията не намалее, инвеститорите, които купуват дори при днешните ниски оценки, ще загубят 4.5% годишно в реално изражение.

„Номиналната“ оценка на S&P 500 все още ли звучи като a сделка?

Акции срещу облигации

При инвестициите с фиксиран доход инвеститорите почти инстинктивно изчисляват колко ще донесат облигациите след инфлация. Това е така, защото доходността на облигациите се изразява в проценти и можете просто да си направите сметката наум.

При акциите, от друга страна, това е по-малко очевидно. Но сега, след като вече сме превърнали печалбите на S&P 500 в доходност, можем да видим как техните реален печалбите се сравняват с по-сигурни облигации в едно по-еднократно сравнение.

Вземете 10-годишния Treasury, който ще използваме като еталон за „безрисковата“ възвръщаемост. Днес доходността му е 4.1% - спрямо 1.6% през миналия януари.

Сега знаете каква е инфлацията днес, но каква ще бъде средната й стойност през следващите 10 години? Можете да използвате предчувствието си или да разгледате анкети. Но най-обективният показател е 10-годишен процент на безубезност, което всъщност ни казва средната инфлация, която пазарът оценява през следващите 10 години.

Днес 10-годишната рентабилност е 2.45%, което означава, че в теорy, ако закупите 10-годишни съкровищни облигации днес и ги задържите до падежа, те ще ви дадат 1.57% доходност след инфлацията безрисков.

Ами акциите?

Както току-що обсъдихме, през последното тримесечие доходността на печалбите на S&P 500 достигна малко над 4.1%, което означава, че доходността на акциите е едва толкова, колкото на безрисковите държавни облигации. И ако ги коригирате спрямо инфлацията, както правите с облигациите, ще получите основно същата доходност.

С други думи, премията за капиталов риск, която е свръхдоходността, която инвеститорите очакват от акциите, за да компенсират по-високия риск, изчезна през последната година. И след две години на отрицателна възвръщаемост, държавните облигации отново са в играта.

Това е ключът. Както показах миналия месецфоруърд P/E на S&P 500 показва почти перфектна обратна корелация с 10-годишните реални доходности.

Разбира се, доходността на печалбата може да се промени много по-бързо от доходността на облигациите. Но за да се случи това, акциите трябва да покажат непрекъснат ръст на печалбите, което е малко вероятно предвид последните ревизии надолу.

В противен случай трябва да има свиване на оценките, което в този пазарен климат е по-вероятно.

Режимът TARA е тежък за акциите

Не мога да намеря по-добър начин да завърша това писмо от това да заема от какво писахме още на 29 септември за новия режим TARA на борсата.

„Тъй като облигациите с инвестиционен клас започват да генерират реален доход след години на отрицателна възвръщаемост, пазарът се връща към нормалното, където инвеститорите имат опции да заменят надценени акции с по-сигурен фиксиран доход.

Goldman Sachs нарича този обрат на събитията TARA. „Инвеститорите сега са изправени пред TARA (Има разумни алтернативи) с облигации, които изглеждат по-привлекателни“, пише анализаторът в скорошна бележка.

Ще успеят ли акциите да увеличат печалбите си толкова, колкото да компенсират загубата на своята привлекателност срещу нарастващия доход от облигации? Или напротив, ще видим ли Morgan StanleyMS
-предвидена рецесия на печалбите, което ще направи акциите още по-малко привлекателни?“

Времето ще покаже.

Но ако Федералният резерв удържи на думата си за по-нататъшни увеличения, привлекателността на облигациите спрямо акциите само ще нарасне. И на такъв несигурен макро фон, завръщането на това безопасно убежище може да отвлече много инвеститори от акциите.

Изпреварвайте пазарните тенденции с Междувременно на пазари

Всеки ден публикувам история, която обяснява какво движи пазарите. Абонирайте се тук за да получите моя анализ и избор на акции във входящата си кутия.

Източник: https://www.forbes.com/sites/danrunkevicius/2022/10/20/is-the-stock-market-in-for-three-lost-decades/