Без автоматизирани печалби при IPO на Mobileye

На 26 октомври 2022 г. се очаква Mobileye (MBLY) да стане публична. При текущата си целева оценка, акциите получават непривлекателна оценка. Като се има предвид повишената конкуренция, история на нерентабилност и недиференцирано предлагане на продукти, очаквам инвеститорите да загубят пари в това IPO на $19/акция.

Основни точки от този доклад:

• $19/акция означава, че бизнесът ще увеличи приходите си повече от 10 пъти до 2031 г. и ще увеличи дела на глобалния пазар за помощ при водача от 5% през 2021 г. на 20% през 2031 г.
• увеличената конкуренция означава, че Mobileye вероятно ще загуби дял на пазара за помощ при водача, а не ще спечели
• преходът към напълно автономна технология ще отнеме още много години и Mobileye няма да се радва на значително конкурентно предимство в индустрията
• Мисля, че Mobileye струва по-близо до $4/акция, ако компанията може да поддържа темпото на растежа на индустрията за подпомагане на водача
• Нетната оперативна печалба на Mobileye след данъчно облагане (NOPAT) спадна след придобиването на Intel и се насочва в грешна посока през TTM

Ръстът на приходите бързо се забавя

Въпреки че приходите са нараснали с впечатляващите 47% CAGR от 2012 г. насам, историята на растежа на Mobileye е на изчерпване. Растежът на приходите на компанията вече беше в спад преди Intel да я придобие през 2017 г. и оттогава растежът на приходите продължи да се забавя. Според фигура 1 ръстът на приходите на Mobileye на годишна база (на годишна база) спадна от 102% през 2013 г. до само 21% през 1H22. С 21%, промяната на Mobileye на годишна база е под нивата преди пандемията от 26% през 2019 г.

Фигура 1: Промяна на приходите на Mobileye на годишна база

*Приходите за цялата 2017 г. не са налични. Стойността за 2018 г. е CAGR от 2016 – 2018 г.

Пропусната възможност с Intel

Intel гледа на Mobileye като на пасивна инвестиция и никога не инвестира допълнителен капитал в бизнеса. В резултат на това технологията на Mobileye изостана и в двата целеви пазара: за подпомагане на водача и за самостоятелно шофиране.

В сегмента за подпомагане на водача системата EyeQ на Mobileye върху чипове (SoC), която представлява 94% от приходите през 2021 г., сега е зад SoC, предлагани от по-големите дизайнери на чипове. На фигура 2, Qualcomm (QCOM) и NVIDIA (NVDA) вече може да се похвали с SoC, които са по-мощни [измерени чрез tera операции в секунда (TOPS)] от EyeQ Ultra на Mobileye, който трябва да влезе в производство през 2025 г.

Фигура 2: Система на чип на Mobileye TOPS Vs. Конкуренция

Картината не е по-розова и в сегмента на самоуправляващите се автомобили. Според последната налична класация на Guidehouse Insights за автономни системи за управление, Mobileye се класира на осмо място от десетте най-добри компании за автономно шофиране в 2021, което е надолу от пето място в 2020.

Може да се очаква, че партньорство с една от най-печелившите технологични компании в света би помогнало на Mobileye да развие своето водещо на пазара технологично предимство. За съжаление не стана.

Въпреки че Intel все още ще притежава ~94% от Mobileye след IPO, инвеститорите не трябва да очакват Intel да промени подхода си с Mobileye. Напротив, Intel се фокусира лазерно върху разпределянето на целия си капитал, за да разшири своите възможности за производство на чипове.

Mobileye няма да се радва на предимството на първия ход при самостоятелно шофиране

Въпреки огромните постижения на индустрията, самостоятелното шофиране е изключително сложно предизвикателство за решаване. Наистина надеждното самостоятелно управление може да отнеме десетилетия, ако не и години. Освен това е малко вероятно една-единствена компания да бъде оборудвана да разреши всички сложности, свързани с постигането на широко разпространение на самостоятелното шофиране. Пътят към самостоятелното шофиране вероятно ще продължи да бъде белязан с много години на малки постепенни подобрения и ще отнеме години, преди самостоятелното шофиране да заработи достатъчно добре за масово приемане.

Не трябва да се пренебрегва, потребителите също трябва да са готови да възприемат технологията за самостоятелно управление, което също отнема време. Според Проучване на индекса на доверие в мобилността (MCI) на JD Power за 2022 г. в САЩ, „готовността на потребителите за автоматизация не е близо до това, което ще трябва да бъде, за да привлече масовите купувачи на превозни средства на пазара за напълно автоматизирани пътнически автомобили и камиони през следващите години“. Според проучването на MCI готовността на потребителите за самоуправляващи се превозни средства е спаднала от 42 през 2021 г. на 39 през 2022 г.

По-голям TAM не решава проблемите на Mobileye

Самоуправляващите се превозни средства обещават да спестят време и пари на настоящите шофьори, като същевременно намаляват произшествията. Без съмнение индустрията за автономно шофиране ще има огромна стойност, което допринася за оптимистичната теза за всяка самоуправляваща се компания.

Очакваният ръст на глобалния пазар на самоуправляващи се превозни средства води до изчисления TAM на Mobileye от 16 милиарда долара към октомври 2022 г. до 480 милиарда долара до 2030 г. Докато компанията се надява да подобри своя най-висок растеж и маржове с разширяването на пазара на самоуправляващи се автомобили, Mobileye ще продължи да се изправя срещу конкуренти с превъзходна технология и по-големи финансови ресурси, което ще направи много трудно постигането на масивен ръст на приходите и значително подобрение на маржа.

Регламентите биха могли да изравнят конкурентното поле на данните

Mobileye събира данни от реалния свят чрез системите, които вече е инсталирал по целия свят. Въпреки че богатството от данни на компанията може да й помогне да развие своята технология, събирането на данни на Mobileye може да не е истинска разлика от конкуренцията. В края на краищата други компании, например Waymo на Alphabet (GOOGL), също имат свои собствени съкровища от данни.

Освен това, в дългосрочен план изглежда малко вероятно регулаторите да позволят някакво значимо предимство на данните в индустрията за самостоятелно управление да продължи в свят на пълна автоматизация поради акцента, който регулаторите поставят върху обществената безопасност. За да направят самостоятелното шофиране възможно най-безопасно, регулаторите вероятно ще принудят компаниите за самостоятелно шофиране да споделят своите данни помежду си, за да създадат възможно най-всеобхватната и най-безопасна интегрирана система за самостоятелно шофиране.

Липсата на разграничители означава ниски бариери за навлизане

По-малко технологично напредналият пазар за помощ при шофиране, на който Mobileye се конкурира в момента, представя картина на това какво в крайна сметка ще стане бъдещето на индустрията за самостоятелно управление. Поради сравнително ниските бариери за навлизане на пазара на услуги за подпомагане на водача, Mobileye е изправена пред натиск върху маржовете си, както се вижда от отрицателния NOPAT на компанията от 2020 г. (вижте подробности по-долу). Гледайки напред, маржовете на сегмента за подпомагане на водача на Mobileye ще продължат да се сблъскват с натиск от доставчици на авточасти, дизайнери на чипове и производители на автомобили, които навлизат на пазара за подпомагане на водача.

По същия начин Mobileye, заедно с останалата част от индустрията за самостоятелно управление, включва чипове, камери, радар и лидар за поддръжка на системи за самостоятелно управление. Използването на оборудване от Mobileye, което е стандартно в цялата индустрия, оставя на компанията малко място за развитие на конкурентно предимство, което би й позволило да постигне необходимите маржове, за да отговори на очакванията, вградени в средната точка на нейната целева IPO цена от $19/акция.

Автопроизводителите биха могли да използват свои собствени технологии

SoC на Mobileye е добре приет в индустрията за подпомагане на водача и е внедрен в над 125 милиона превозни средства. Въпреки това, ранното широко разпространено приемане на SoC на Mobileye може да не се задържи като производители на автомобили и доставчици на авточасти, които искат да изграждат системи за самостоятелно управление в къщи. Неотдавна Tesla оборудва своите модели с продукти Mobileye до двете компании разделиха през 2016 г., след което Tesla замени Mobileye със собствена технология. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars и Xpeng Motors търсят вътрешни решения за своите нужди от помощ на водача. Ако производителите на автомобили продължат да подобряват своите възможности за подпомагане на водача и самостоятелно шофиране, Mobileye ще загуби ценовата мощ, което ще намали вече отрицателните маржове и ще създаде значителен риск за възможностите за растеж на приходите.

Рискът от загуба на продажби от клиенти, които поемат собствено производство на помощни средства за водача, се изостря от голямата и нарастваща концентрация на бизнеса на Mobileye върху шепа клиенти. Според фигура 3 трите най-големи клиенти на Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo и Aptiv) представляват 73% от приходите на Mobileye през 1H22, спрямо 62% през 2019 г.

Фигура 3: Топ 3 клиенти на Mobileye като процент от общите приходи

Тежката конкуренция на Mobileye е много по-доходоносна

За разлика от Mobileye, повечето конкуренти в индустриите за подпомагане на водача и самостоятелното шофиране управляват други печеливши бизнеси, които осигуряват необходимото финансиране за разработване на технология, която ще доведе до постигане на самостоятелното шофиране. По-страшната конкуренция на Mobileye варира от големи технологии до напреднали дизайнери на полупроводници до производители на автомобили. Като се има предвид конкурентната среда, не е изненадващо, че NOPAT маржът на Mobileye, оборотът на инвестирания капитал и възвръщаемостта на инвестирания капитал (ROIC) са на последно място сред изброените конкуренти на фигура 4.

Фигура 4: Рентабилността на Mobileye срещу Състезатели

Печалбите са отрицателни и намаляват

NOPAT на Mobileye падна от 104 милиона долара през 2016 г. до -55 милиона долара през 2021 г. През TTM, NOPAT на Mobileye от отрицателни 92 милиона долара падна още повече. Оценявам NOPAT през TTM, като използвам отчетената оперативна загуба на Mobileye през 1H22 и 1H21. С нарастващата конкуренция и нуждата на Mobileye непрекъснато да инвестира в подобряване на технологията си, значителните печалби в обозримо бъдеще изглеждат непостижими.

Фигура 5: Приходи на Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Няма налични данни – диаграмата проследява NOPAT и спад на приходите от 2016-2020 г.

Игнорирайте фалшивата глава за коригирани доходи, различни от GAAP

Ръководството на Mobileye използва напълно свободата на действие, осигурена от не-GAAP коригирания нетен доход, когато представя резултатите. Например, коригираният нетен доход на Mobileye спрямо TTM премахва $546 милиона (36% от приходите) в амортизация на придобити нематериални активи и $124 милиона (8% от приходите) в разходи за компенсации на базата на акции. След премахване на всички елементи, Mobileye отчита коригиран нетен доход от $480 милиона над TTM. Междувременно икономическите печалби, истинските парични потоци на бизнеса, са много по-ниски на -1.2 милиарда долара. Оценявам икономическите печалби през TTM, като приемам, че TTM NOPAT е -92 милиона долара и инвестираният капитал през TTM е непроменен спрямо 2021 г.

Фигура 6: Коригирани, GAAP и икономически печалби на Mobileye: 2020 г. – TTM

Притежавайте Intel (INTC), за да получите MBLY с отстъпка

IPO-то на Mobileye предоставя начин на Intel да проследи пазарната стойност на своите активи и да набере капитал.

Тъй като Intel запазва ~94% собственост в Mobileye след IPO, инвеститорите все още могат да получат достъп до потенциала на Mobileye чрез притежаване на акции в много по-печелившата Intel, чиито акции се търгуват с голяма отстъпка. В момента INTC търгува при съотношение цена-икономическа счетоводна стойност (PEBV) от 0.7, което означава, че пазарът очаква печалбите му трайно да спаднат с 30%. Мисля, че тези очаквания са твърде ниски, както посочих в последния си доклад за Intel през февруари 2022 г.

Mobileye трябва да вземе 20% от пазара на системи за подпомагане на водача, за да оправдае $19/акция

Когато използвам моята модел на обратен дисконтиран паричен поток за количествено определяне на очакванията на пазара за бъдещ ръст на печалбата, необходим за оправдаване на оценката на това IPO, мисля, че пазарът значително надценява бизнес потенциала на Mobileye.

Например ръстът на приходите, заложен в IPO оценката на Mobileye в средната точка, предполага, че компанията заема ~20% от пазара на помощни средства за водача през 2031 г., което би било увеличение от 5% през 2021 г. Всичко, което е по-малко от 20% пазарен дял през 2031 г., и Mobileye's акциите имат значителен спад.

За да оправдае оценка от $19/акция, Mobileye трябва:

• незабавно подобрява своя NOPAT марж до 8% (над средния TTM NOPAT марж на доставчика на авточасти от 7% спрямо -4% TTM NOPAT марж на Mobileye) и
• увеличаване на приходите с 28% годишно до 2031 г

В този сценарий, Mobileye ще генерира 16.5 милиарда долара приходи и 1.3 милиарда долара в NOPAT през 2031 г. За справка, подразделението за круизи на General Motors генерира отчетен EBIT от -1.5 милиарда долара спрямо TTM, а сегментът за други залози на Alphabet, който включва Waymo, генерира отчетена оперативна загуба от -4.5 милиарда долара над TTM. Компаниите, включени в средния NOPAT марж на доставчика на авточасти, включват 30-те доставчици на авточасти във вселената на покритие на моята фирма.

В тази история на света броят на компаниите, които увеличават приходите си с 20%+ годишно за толкова дълъг период, е невероятно рядък, което прави очакванията, вписани в очакваната IPO оценка на Mobileye, да изглеждат още по-нереалистични.

Фигура 7: Пазарен дял на Mobileye спрямо подразбиращ се пазарен дял през 2031 г

DCF сценарий 2:

Преглеждам допълнителен DCF сценарий, за да подчертая риска от спад, ако приходите на Mobileye нараснат с 20% CAGR през следващото десетилетие.

Ако приема Mobileye's:

• NOPAT маржът незабавно се подобрява до 7% и
• приходите нарастват с 20% годишно до 2031 г

Mobileye си заслужава $8/акция днес – 58% спад спрямо средната IPO оценка. При този сценарий Mobileye ще генерира $568 милиона в NOPAT през 2031 г. или 5.5 пъти най-високия си NOPAT, постигнат преди това през 2016 г.

Ако Mobileye се бори да подобри маржовете с толкова бързи темпове или да увеличи приходите с по-нисък темп, акциите струват още по-малко.

DCF сценарий 3:

Преглеждам допълнителен DCF сценарий, за да подчертая риска от спад, ако приходите на Mobileye нараснат повече в съответствие с очакванията на индустрията за подпомагане на водача.

Ако приема Mobileye's:

• NOPAT маржът незабавно се подобрява до 7% и
• приходите нарастват с 12% годишно (равно на индустрията за подпомагане на водача прогнозиран CAGR до 2030 г.) до 2031 г. след това

Mobileye струва точно $4/акция днес – 79% спад спрямо средната насочена IPO оценка. При този сценарий Mobileye ще генерира $283 милиона в NOPAT през 2031 г., или $384 милиона повече от нивата на TTM.

Фигура 8 сравнява предполагаемия бъдещ NOPAT на фирмата в тези три сценария с нейния исторически NOPAT.

Фигура 8: Оценката на IPO в средната точка е твърде висока

Всеки от горните сценарии също предполага, че Mobileye увеличава приходите, NOPAT и FCF, без да увеличава оборотния капитал или дълготрайните активи. Това предположение е много малко вероятно, но ми позволява да създам сценарии за най-добър случай, които демонстрират изключително високите очаквания, вградени в текущата оценка.

Публичните акционери нямат думата

Инвеститорите трябва да са наясно, че инвестирането в IPO на Mobileye дава малко или никаква дума по отношение на корпоративното управление. Инвеститорите в IPO ще получат акции от клас А, които осигуряват само един глас на акция. Intel, от друга страна, ще има повече от 99% от гласовете в обикновените акции на Mobileye, до голяма степен чрез собствеността си върху акции от клас B, които осигуряват 10 гласа на акция.

С други думи, Intel набира капитал чрез IPO на Mobileye, като същевременно не дава никакъв контрол върху вземането на корпоративни решения и управлението на инвеститорите в IPO.

Без бял рицар за IPO спасителни инвеститори

Тъй като Intel притежава ~94% от акциите в обращение на Mobileye след IPO, акционерите от клас А нямат надежда скоро да се появи бял рицар и да надплати за бизнеса на Mobileye.

Разкриване: Дейвид Треньор, Кайл Гуске II и Мат Шулер не получават обезщетение да пишат за някакъв конкретен запас, стил или тема.