Становище: Фед обеща да смаже инфлацията с по-високи ставки. Тогава фондовият пазар се повиши. Ето защо. (Това не е добра новина.)

В сряда Федералният резерв повиши лихвените проценти с още 75 базисни пункта, въпреки че призна, че икономическият растеж очевидно се забавя. Централната банка, под ръководството на Пауъл, повтори, че пътят на най-малкото съпротивление е добре представен от така наречената точкова графика: предстоят още увеличения — чак до лихва на захранваните фондове от 3.75%!

И все пак, фондовият пазар организира огромен ръст, воден от най-чувствителните към оценка и ориентирани към рисковите настроения класове активи: акциите на Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
и криптовалута.

И така... какво по дяволите?!

Всичко се свежда до това как едно-единствено изречение успя да повлияе на вероятностните разпределения, които инвеститорите предвиждаха за различни класове активи.
Звучи ли сложно? Потърпете ме: не е!

В тази статия ще:

• Разбийте срещата на FOMC и по-специално обсъдете защо това е така ''едно единствено изречение'' предизвика такъв луд митинг.

• Преценете докъде ни води това сега: променя ли се музиката?

Защо акциите се повишиха?

Когато прессъобщението на FOMC беше публикувано, всичко изглеждаше като обичайния бизнес: добре телеграфирано увеличение от 75 базисни пункта с единствената малка изненада, представена от единодушното гласуване, въпреки ясното потвърждение, че икономическият растеж се смекчава.

Но няма и 15 минути след пресконференцията, фойерверките избухнаха!
По-конкретно, когато Пауъл каза: „Сега сме на нива, които в голяма степен съответстват на нашите оценки за неутрални лихвени проценти и след първоначалното зареждане на нашия цикъл на нарастване досега, ще бъдем много по-зависими от данните занапред.“

Това е много важно поради няколко причини.

Неутралният процент е преобладаващият темп, при който икономиката осигурява своя потенциален темп на растеж на БВП - без прегряване или прекомерно охлаждане. С това увеличение от 75 базисни пункта, Пауъл ни каза, че Фед току-що е достигнал прогнозата си за неутрална лихва и следователно оттук нататък те вече не допринасят за икономическото прегряване.

Но това също означава, че всяко по-нататъшно увеличение ще постави Фед в активно ограничителна територия.

И пазарът на облигации знае, че всеки път, когато Федералният резерв налагаше ограничения в миналото, те накрая нарушаваха нещо.

До сряда можехте да сте напълно сигурни, че Фед току-що щеше да натисне педала на газта - инфлацията трябва да спадне; няма място за нюанси.

Така че журналистите зададоха въпроси, за да разберат нещо за „новите“ бъдещи насоки. Стана приблизително така:

Журналист: ''Г. Пауъл, пазарът на облигации ви предлага да намалите лихвените проценти още в началото на 2023 г. Какви са вашите коментари?''

Пауъл: „Трудно е да се предвидят лихвите след шест месеца. Ще бъдем изцяло зависими от данните.“

Журналист: ''Г. Пауъл, поради неотдавнашното рали на пазара на облигации и акции, финансовите условия се облекчиха доста. Какво мислиш?“

Пауъл: „Подходящото ниво на финансови условия ще се отрази в икономиката със закъснение и е трудно да се предвиди. Ще бъдем изцяло зависими от данните.“

Той го направи. Той напълно се отказа от напътствията напред.

И какво се случва, когато го направите? Вие давате на пазарите зелена светлина свободно да проектират своите вероятностни разпределения във всички класове активи без никаква котва – и това обяснява гигантското рали на риска – както и скока в по-широкия S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Да видим защо.

Ако Федералният резерв е толкова зависим от данните и има основно една информация, която ги интересува, всичко се свежда до това как ще се развие инфлацията в близко бъдеще - и пазарът на облигации има много силно мнение за това.

Използвайки инфлационните суапове на CPI, изчислих едногодишната напред, едногодишната инфлация на рентабилност - основно очакваната инфлация между юли 2023 г. и юли 2024 г., която е представена на графиката по-горе и е 2.9%.

Не забравяйте, че Фед цели (основен) PCE, който исторически има тенденция да бъде с 30-40 базисни пункта под (основния) CPI: По същество пазарът на облигации очаква инфлацията да се забави много агресивно и грубо да достигне целта на Фед през втората половина на 2023 г.!

Така че, ако Фед вече почти не е на автопилот и пазарите имат силно мнение относно срива на инфлацията и растежа, тогава те могат също да определят цените на всички други класове активи около този основен сценарий. Сега започва да става по-ясно, нали?

Това е моето табло за управление на пазара с коригирана променливост (VAMD — ето a кратко обяснение) показа скоро след като Пауъл изложи това едно единствено изречение.

Напомняне: Колкото по-тъмен е цветът, толкова по-голямо е движението в условия, коригирани спрямо променливостта.
Забележете как подчертах трима движещи се лица, но нека започнем от реалните проценти в САЩ.

Ако Федералният резерв няма сляпо да продължи да повишава лихвените проценти, а да бъде по-зависим от данните, в зависимост от мнението си, че CPI бързо ще намалее, търговците имат зелена светлина за ценообразуване на по-нюансиран цикъл на затягане и следователно все още очакват рестриктивни реални дава, но по-малко от преди.

И наистина, петгодишната реална доходност за пет години в САЩ се покачи с 11 базисни точки и достигна най-ниското си ниво от над два месеца.

Когато реалната доходност спадне, класовете активи, чувствителни към оценка и ориентирани към настроения към риска, обикновено са склонни да се представят по-добре.

Това е така, защото пределната коригирана спрямо инфлацията възвръщаемост за притежаване на парични щатски долари (безрискова реална доходност) става по-малко привлекателна и (реалният) дисконтов процент за дългосрочни парични потоци става много по-малко наказателен.

По този начин стимулът за преследване на рискови активи е по-голям – всъщност, следвайки този разказ, може да се твърди, че „колкото по-рисково, толкова по-добре“.

Ето диаграма, показваща много тясната връзка между реалната доходност и оценките на пазара на акции.

И така, познайте кои бяха двамата главни герои на лудото рали на пазара? Американски технологии и крипто.

Но нека сега отговорим на истинския въпрос: В този гигантски пъзел, наречен глобален макрос, дали всички части попадат на правилното място, за да подкрепят напълно този разказ?

Дръжте лудите си коне

Накратко, лудото рали на пазара беше подтикнат от това, че Пауъл се отказа от бъдещите насоки на Фед и стартира сезона на „пълна зависимост от данни“. Като се има предвид силното мнение на пазара на облигации за бъдещата инфлация и липсата на автопилот от Фед за цикъл на затягане, инвеститорите продължиха напред и преоцениха съответно всички други класове активи.

Ако Федералният резерв няма да ни тласне сляпо към рецесия и зависи от бързото забавяне на инфлацията според цените, тогава:

• По-малко преходи сега, по-малко срязвания по-късно (изпъкване на кривата)

• По-ниска реална доходност (Фед няма да поддържа ултрастрога политика твърде дълго)

• Класовете активи, водени от нагласата за риск, могат да се съберат

И така, преминава ли новият разказ глобалния тест за съгласуваност на макроси?

Не точно. Все още не.

И то по две основни причини.

1. Това е най-важната борба с инфлацията, в която централните банкери са участвали в продължение на 35 години, и историята показва, че „леко“ рестриктивната позиция няма да е достатъчна.

Убиването на инфлационния дракон обикновено не се извършва с малки стъпки и това е вярно в различни юрисдикции и исторически обстоятелства.

Например: Последният път, когато инфлацията беше упорито висока във Франция, централната банка трябваше да доведе номиналната доходност (оранжева) до 8% и да я задържи там в продължение на години, за да намали CPI - много над моята оценка за преобладаващия неутрален процент (синьо) на 4.5%.

Допускането, че Фед ще успее да създаде значително по-ниска инфлация, докато вече е свалял крака от педала на газта, изглежда много оптимистично.

2. Отказът от бъдещи насоки увеличава още повече нестабилността на пазарите на облигации, а нестабилният пазар на облигации е враг за рисковите активи.

Да приемем, че следващият инфлационен отпечатък е по-лош от очакваното в абсолютно изражение, инерция и състав.

Напълно зависим от данните Фед ще трябва да обмисли увеличение от 100 базисни пункта през септември: Много е вероятно отново да предизвика хаос на пазарите.

Въпреки че изоставянето на бъдещи насоки може да е правилната стратегия на паричната политика в тези несигурни времена, когато няма котва за пазарите на облигации, предполагаемата волатилност трудно ще спадне.

А по-високата волатилност на един от най-големите и най-ликвидни пазари в света обикновено изисква по-високи (не по-ниски) рискови премии навсякъде другаде.

За да обобщим всичко: Федералният резерв не може и няма да спре, докато не свърши работата. И работата ще бъде свършена само когато инфлацията бъде убита - с вероятни големи съпътстващи щети, нанесени на пазара на труда и икономиката като цяло.

Така че: Задръжте конете си.

Алфонсо Пекатиело пише Макро компас, безплатен бюлетин за финансово образование, макро прозрения и инвестиционни идеи. Бил е ръководител на инвестициите в ING Германия. Следвайте го Twitter.