Количественото затягане е на път да се засили. Какво означава това за пазарите.

Сега, с необузданата инфлация, Федералният резерв освобождава тази ликвидност чрез процес, известен като количествено затягане или QT. През юни централната банка започна да свива портфейла си, като остави до 30 милиарда долара съкровищни ​​облигации и 17.5 милиарда долара ценни книжа, обезпечени с ипотека, или MBS, да излязат от баланса си или да падежират без реинвестиране на приходите. Сумата ще се удвои този месец и ефективно започва на 15 септември, тъй като държавните облигации се изкупуват обратно в средата на месеца и в края на месеца.

QT е толкова амбициозен, колкото и въздействието му е несигурно. При пълна газ темпото на затягане на баланса ще бъде много по-агресивно, отколкото в миналото, и ще дойде в момент, когато лихвените проценти се покачват бързо. Какво може да се обърка? Потенциално, много, предполага Джоузеф Уанг, бивш търговец от бюрото за отворен пазар на Фед и автор на блога на Fed Guy и Централно банкиране 101. Уанг обяснява какъв е залогът в редактирания разговор, който следва.

Барън: Как ще се развие количественото затягане и как ускореното обратно изкупуване ще се отрази на пазара?

Джоузеф Уанг: Когато икономиката не вървеше добре, QE оказваше натиск за намаляване на лихвените проценти и увеличаваше ликвидността във финансовата система. Сега Фед иска затегнете финансовите условия. QT увеличава количеството държавни облигации, достъпни за инвеститорите, като същевременно намалява техните парични наличности. Механично Министерството на финансите на САЩ издава нов дълг на инвеститор и използва постъпленията от емитирането, за да изплати държавните облигации, държани от Фед. Федералният резерв получава тези пари и след това просто ги анулира - обратното на това, което се случи по време на QE, когато Федералният резерв създаде пари от нищото.

Когато увеличавате предлагането на облигации на пазар, който не е много ликвиден, и когато пределният купувач се променя, докато Фед отстъпва, ще получите волатилност. Пазарите не са оценили точно какво означава това. Вероятно ще станем свидетели на по-висока доходност от фиксирани доходи. По-високите доходности засягат акциите по няколко начина. Налице е въздействието на ребалансиране на портфейла, при което загубите от страната на облигациите на портфейла биха подтикнали инвеститора да продаде някои акции, за да ребалансира. QT също така обръща ефекта върху риска от QE, който се появи, когато много инвеститори, търсещи доходност, се насочиха към по-рискови активи или дългосрочни съкровищни ​​облигации.

Това се случва в момент, когато емитирането на съкровището е високо. Защо това има значение?

Пазарното ценообразуване се определя от търсенето и предлагането и през следващите години ще има огромно предлагане на държавни облигации, идващи от два източника. Първо, това са бюджетните дефицити, които правителството на САЩ поддържа. Въпреки че дефицитът ще се свие малко тази година в сравнение с миналата, Бюджетната служба на Конгреса казва, че траекторията е основно трилион долара годишно емитиране на съкровищни ​​облигации в обозримо бъдеще. Вторият източник на допълнително предлагане е QT. Заедно те ще увеличат предлагането на държавни облигации до исторически високи нива от около 1.5 трилиона долара през тази и следващата година. Преди Covid нетното предлагане беше около 500 милиарда долара.

От страна на търсенето маргиналният купувач се променя, тъй като Фед се измъква от хазната и ипотечните пазари. Хедж фондовете ги няма. Федералният резерв не е там. И банките ги няма. Няма да се налага да преминаваме през фаза на откриване на цената. Имайте предвид контекста: ликвидността на пазара на съкровището е слаба в момента. Има известна крехкост и вероятно ще бъде подчертана с нарастването на QT.

Говорейки за маргиналния купувач, кой ще запълни празнотата, когато Фед отстъпи? Могат ли тези пазари да функционират без Фед?

Не съм сигурен кой ще бъде новият купувач, поради което смятам, че може да има значителна волатилност на лихвените проценти. Но нови купувачи могат да бъдат произведени чрез политика. Един от начините е чрез програма за обратно изкупуване на държавни облигации, при която Министерството на финансите става голям купувач на държавни облигации. Министерството на финансите наскоро пусна тази идея. Друг начин, по който могат да бъдат насърчени нови покупки от банките, е чрез промени в регулациите, при които регулаторите намаляват капиталовите изисквания на банките, като по този начин ги насърчават да купуват повече държавен дълг.

Но въпросът е, че ако емитирането расте с трилион долара годишно, е трудно да се каже, че някога ще има достатъчно маргинални купувачи. Ние сме затворени в свят, в който винаги ще има QE, тъй като Фед ще трябва в крайна сметка отново да стане купувач. Растежът на емисиите на съкровищни ​​облигации е по-бърз, отколкото пазарът може да се справи сам.

Помислете, че през последните 20 години сумата на държавните облигации в обращение се е увеличила повече от три пъти, но средният дневен обем на паричния пазар е нараснал много по-бавно. Това по своята същност е нестабилно. Това е като стадион, който става все по-голям, докато броят на изходите остава същият. Когато много хора трябва да излязат, както се случи през март 2020 г., пазарът има проблеми.

Представители на Фед казват, че не знаят много за това как ще се развие QT. Защо така?

Начинът, по който се развива QT, ще зависи от движещи се части и голяма част от него е извън контрола на Фед. Първо, има несигурност около това какво емитира Министерството на финансите. Може да емитира много съкровищни ​​облигации с по-дълъг срок, които пазарът ще има по-трудно усвояване, или повече съкровищни ​​бонове с по-кратък срок, които пазарът може да усвои по-лесно. В зависимост от това какво прави Министерството на финансите, пазарът може да трябва да усвои много повече продължителност, което би било разрушителен на пазара на съкровищни ​​облигации където ликвидността вече е слаба.

Където излиза ликвидността също е извън контрола на Фед. Когато Министерството на финансите издава нови ценни книжа, те могат да бъдат закупени или от инвеститори в брой, като банки, или от инвеститори с лост, като хедж фондове. Когато те са закупени от инвеститори с лост, парите, които отиват за тяхното финансиране, най-вероятно идват от механизма за обратно репо на Фед, или RRP, програма за овърнайт заеми, която можете да мислите за излишна ликвидност във финансовата система.

Ако новоиздадените съкровищни ​​книжа бъдат закупени от инвеститори с лост, това води до източване на ликвидност, от която финансовата система всъщност не се нуждае, така че въздействието е неутрално. Но ако новоиздадените ценни книжа са закупени от инвеститори в брой, някой взема пари от банката и ги използва за закупуване на съкровищни ​​книжа, за да изплати на Фед. В този случай банковият сектор губи ликвидност, което може да бъде разрушително, защото е възможно някой някъде да зависи от тази ликвидност. Това се случи през септември 2019 г., когато пазарът на репо сделки се спря и Фед трябваше да добави още резерви.

Изглежда, че се притеснявате, че нещо ще се счупи отново. Защо?

Невъзможно е Фед да знае как ликвидността ще бъде източена от финансовата система. Но можем да видим кой купува днес и почти всички покупки идват от банковата система, за разлика от страни като хедж фондовете. RRP е стабилна на около $2 трилиона от началото на годината. Така че изглежда, че QT ще източва ликвидност от банковия сектор, а не от RRP.

Това е обратното на това, което Фед иска. Длъжностни лица са предположили, че могат да увеличат темпото на QT агресивно, защото виждат много ликвидност, паркирана в RRP. Това, което те може би не разбират, е, че как се източва ликвидността е извън техния контрол. И в момента, както беше отбелязано, тя излиза от банковата система.

Председателят на Фед Джером Пауъл каза през юли, че QT ще продължи между две и 2 години и половина. Това предполага, че балансът на Фед ще се свие с около 2.5 трилиона долара. Това реалистично предположение ли е?

Федералният резерв смята, че QT е ограничен от това колко ликвидност е необходима на банките, за да работят добре. Те смятат, че балансът може да спадне с около 2.5 трилиона долара и това би било добре. Но не забравяйте, че Фед няма много контрол върху това как се източва ликвидността. Изглежда те искат банковият сектор да има над 2 трилиона долара резерви. В момента банковият сектор разполага с около 3 трилиона долара. Единственият начин, по който QT може да продължи според текущите прогнози, е да се гарантира, че ликвидността се изтегля по-равномерно от финансовата система – което означава повече ликвидност, идваща от RPP спрямо банковия сектор. Ако Фед не може да намери начин да постигне този баланс, може да се наложи да спре по-рано. Но има начини, по които те могат да направят това да работи.

Какво са те?

Има две основни решения на проблема с изтичането на твърде много ликвидност от банковия сектор, докато много остава в RRP. Първо, Фед може да направи това, което направи през есента на 2019 г. и да започне да купува много съкровищни ​​бонове. От гледна точка на Фед, купуването на сметки не е същото като QE. Те основно обменят краткосрочни активи за резерви, които също са краткосрочни активи, като умишлено добавят резерви в системата, без да засягат лихвените проценти.

Второ, и по-вероятно, Фед може да работи с Министерството на финансите. Ако Министерството на финансите извършва обратно изкупуване чрез емитиране на бонове с по-кратък срок и използва постъпленията за закупуване на купони с по-дълъг срок, това ще премести ликвидността от RRP в банковата система, тъй като държавните бонове ще бъдат закупени от фондове на паричния пазар с държани пари в РРП. След това продавачите на купоните на Министерството на финансите ще депозират средствата в търговска банка. Преместването на пари от RRP към банковата система би позволило на Фед да продължи с QT, без да се налага да се тревожи за твърде много спад на ликвидността в банковата система.

Ще приключи ли Фед с продажбата обезпечени с ипотека ценни книжа?

Неговият план е да отпусне максимум 35 милиарда долара на месец под ипотеки на агенции, но изчислява, че ще може да прави само около 25 милиарда долара на месец. За разлика от държавните облигации, чиято главница се изплаща на датата на падежа, ипотечните заеми могат да бъдат предсрочно изплатени. Например, ако някой, който притежава дом, рефинансира, тегли нов заем, за да изплати стар заем. При продажбата на къща те може да използват приходите за изплащане на ипотеката. Всичко това се забавя с нарастването на лихвите по ипотечните кредити.

Продажбата на MBS е друг инструмент, който Фед има за затягане на финансовите условия, но не изглежда, че искат да го използват. През последните няколко месеца жилищният пазар се смекчи значително. Предполагам, че искат да видят как ще се развие това, преди допълнително да затегнат финансовите условия в жилищното строителство.

Благодаря, Джоузеф.

Пиши на Лиза Бейлфус в [имейл защитен]