Все още нищо друго освен хазарт

Докладът за печалбите на Robinhood за 4Q21 подчертава моята теза, че акциите са силно надценени и могат да паднат до $6/акция.

Robinhood стана публично достояние при оценка, която предполагаше, че приходите му ще бъдат по-големи от стабилния в индустрията Чарлз Шваб (SCHW), но този растеж не се материализира, дори и близо. Без значение как ръководството се опитва да върти последните резултати или лошите насоки за напред, едно нещо е ясно. Историята на растежа на Robinhood приключи.

Без попътния вятър от COVID-19, ключовите проблеми за тази акция стават все по-очевидни:

• растежът е спаднал до почти нула и насоките предполагат отрицателен годишен растеж през 1Q22
• Основният източник на приходи на Robinhood все още са силно променливи криптовалути и по-рискови (в сравнение със стандартната търговия с акции) сделки с опции.
• конкурентите продължават да държат големи предимства и печеливши бизнеси извън посредничеството
• Липсата на мащаб на един недиференциран пазар повдига въпроса – дали Robinhood някога ще бъде постоянно печеливш?

Акциите паднаха с 63% от цената на IPO и с 83% от 52-седмичния си връх, но все още има значително по-голям спад.

Съмнителният модел на приходите спира

Използването на Robinhood на плащане за поток на поръчки (PFOF) беше широко критикувано и аз засегнах потенциалните регулаторни проблеми в първоначалния си доклад.

По-важното е, че това, което някога е бил нарастващ модел за приходи, вече го няма. Според фигура 1 приходите на Robinhood са нараснали само с 14% на годишна база (на годишна база) през 4Q21, което е спад от 300%+ растеж през 1Q21. Насоките на ръководството за 1Q22 предполагат спад от -35% на годишна база на приходите, тъй като инвеститорите/търговците на дребно търсят другаде (както конкуренти, така и неинвестиционни дейности).

Фигура 1: Промяна на приходите на Robinhood на годишна база: Насоки от 1Q21 до 1Q22

*Въз основа на насоки на ръководството за 340 милиона долара приходи през 1-во тримесечие на 22-ра година.

Инвеститорите вече не се стичат към Robinhood

В първоначалния си доклад отбелязах впечатляващия ръст на клиентските сметки, постигнат от Robinhood преди IPO, но твърдя, че най-добрите му дни вероятно са зад него. Фигура 2 показва как ръстът на клиентските акаунти спря през последните три тримесечия на 2021 г.

След като нарасна до 22.5 милиона акаунта през 2Q21, ръстът на акаунтите на Robinhood спря и в края на 4Q21 общите кумулативни финансирани сметки възлизаха на едва 22.7 милиона.

Фигура 2: Кумулативни финансирани сметки на Robinhood – 2017 г. до 4Q21

Брокерските активи спряха наред с растежа на потребителите

Вярвам, че за да може Robinhood да се конкурира с много по-голямата си конкуренция, компанията трябва драстично да увеличи своите брокерски активи, които Robinhood нарича активи под попечителство. Нарастващите активи биха осигурили основен източник на нетни приходи от лихви, ако PFOF бъде забранен, търговската дейност намалена или и двете. Въпреки това, според Фигура 3, активите на Robinhood под попечителство, на 98 милиарда долара в края на 4-то тримесечие на 21-та година, са паднали от пика от 102 милиарда долара през второто тримесечие на 2-ва година.

Фигура 3: Активи на Robinhood под попечителство – 2019 г. до 4Q21

Липсата на мащаб все още е критичен недостатък на бизнес модела

Липсата на мащаб на Robinhood продължава да бъде голям конкурентен недостатък. Фокусът на фирмата върху инвеститори с ниска печалба първоначално помогна на компанията да регистрира голям брой клиентски сметки, но средният размер на тези сметки е много по-малък от конкурентите. Според Фигура 4 Robinhood притежава по-малко от 1% от комбинираните активи на по-големи партньори и му липсва мащабът, за да генерира достатъчно приходи, за да се конкурира с настоящите компании без PFOF.

Фигура 4: Клиентските активи на Robinhood са малки в сравнение с подобни – 2021 г.

*Оценка въз основа на $11.1 трилиона клиентски активи във Fidelity минус $4.2 трилиона в „дискреционни активи“ или активи в управлявани сметки, че Fidelity има преценката как да инвестират. Данните за Fidelity са налични тук.

Бизнес модел, изграден върху конфликт на интереси

С приходите, базирани на транзакции, включително PFOF, генериращи 77% от приходите на компанията през 2021 г., Robinhood има ясен стимул да генерира и продава възможно най-голям поток от поръчки. Компанията доказа, че е добра – може би твърде добра – в примамването на потребителите да търгуват. По-голямата търговия не винаги е разумна за клиентите и брокерите, генерирането на „изливане“ на акаунти не е ново явление за регулаторите. Забележими регулаторни проблеми:

• Преди това Robinhood се съгласи да плати рекордните 70 милиона долара след разследване на FINRA за предоставяне на търговия с опции на неквалифицирани инвеститори.
• Това споразумение идва след съдебно дело, заведено от семейството на 20-годишния Алекс Кърнс, който се самоуби през юни 2020 г., след като Робинхуд го дезинформира колко пари е загубил за търговия с опции.
• Щатът Масачузетс заведе дело срещу Робинхуд за отнемане на лиценза му да оперира в щата въз основа на твърдения за „геймифициращо“ инвестиране и хищнически бизнес практики.

Нарастващият регулаторен риск, пред който е изправен Robinhood, ме кара да се притеснявам, че обществеността може да види заявената цел на Robinhood да „демократизира инвестирането“ като уловка, за да ги привлече към хазарт. Въпреки това има много красиви казина в Лас Вегас, които са почит към желанието на милиони хора да губят пари от хазарт.

В противен случай недиференцирано предлагане

В предишни години Robinhood се открояваше сред своите колеги като единственото посредничество, предлагащо сделки без комисионни. Най-големите брокери бързо премахнаха това конкурентно предимство, като намалиха комисионните за акции в края на 2019 г.

Като цяло липсва разграничение между повечето брокерски фирми. Всички те не само предлагат 0% комисионна за търговия с акции, повечето предлагат допълнителни услуги, като образование, различни класове активи за инвестиране, пенсионни сметки, персонализирано управление на богатството и търговия с опции. Robinhood играе наваксване в някои случаи, например фирмата планира да започне да предлага сметки за пенсиониране по-късно тази година.

Най-отличителната характеристика на Robinhood, търговията с опции за нови инвеститори, също беше източник на значителни правни и регулаторни разходи и предизвикателства и накара известния инвеститор Чарли Мънгър да нарече Robinhood „хазартен салон, маскиран като уважаван бизнес“.

Нишов играч в крипто

Robinhood продължава натиска си към криптовалутата и планира да добави още монети към възможностите си за търговия през 2022 г. Въпреки това, точно както при традиционните ценни книжа, Robinhood играе наваксване и на този пазар. Връстници като Coinbase (COIN) намаляват своите брокерски активи, а други, като PayPal (PYPL) и Block (SQ), също се стремят да заемат пазарен дял в индустрията. 

Оценяването предполага 2x приходи на интерактивните брокери

По-долу използвам моя модел за обратен дисконтиран паричен поток (DCF), за да покажа очакванията за бъдещите парични потоци в HOOD изглеждат прекалено оптимистични, като се има предвид, че историята на растежа на Robinhood се разби през втората половина на 2021 г. и насоките за 1Q22 са слаби. 

За да оправдае текущата цена на Robinhood от $14/акция, компанията трябва:

• подобри своя марж NOPAT до 16% (в сравнение с 8% през 2020 г. и -355% през 3Q21) и
• нарастване на приходите с 26% на годишна база до 2027 г., което е над 6 пъти от прогнозирания темп на растеж на индустрията до 2026 г.

При този сценарий Robinhood ще генерира приходи от 4.9 милиарда долара през 2027 г., което е почти 3 пъти приходите от 2021 г., 2 пъти приходите от TTM на Interactive Brokers (IBKR) и 4 пъти приходите от TTM на Coinbase. Освен това Robinhood ще генерира 784 милиона долара в NOPAT през 2030 г., което е повече от 9 пъти от NOPAT за 2020 г. и малко под половината TTM NOPAT на Interactive Brokers.

Имайте предвид, че броят на компаниите, които увеличават приходите си с 20%+, усложнени годишно за толкова дълъг период, е невероятно рядък, което прави очакванията за цената на акциите на Robinhood да изглеждат нереалистични.

57% недостатък, дори ако растежът е 4 пъти очакванията на индустрията

Икономическата балансова стойност на Robinhood, или без стойност на растеж, е отрицателна $1/акция, което илюстрира прекалено оптимистичните очаквания в цената на акциите му. 

Дори да предполагам Robinhood:

• постига марж на NOPAT от 16% и
• нараства приходите с 15% усложнени годишно до 2027 г. (почти 4 пъти прогнозираните темпове на растеж на индустрията до 2026 г.) след това

акциите струват само $6/акция днес – 57% спад.

Фигура 5 сравнява предполагаемите бъдещи приходи на компанията в тези два сценария с нейните исторически приходи, заедно с приходите на конкуренти, като Interactive Brokers и Coinbase.

Фигура 5: Исторически и подразбиращи се приходи на Robinhood: DCF сценарии за оценка

Всеки от горните сценарии също така предполага, че Robinhood увеличава приходите, NOPAT и FCF, без да увеличава оборотния капитал или дълготрайните активи. Това предположение е малко вероятно, но ми позволява да създам най-добрите сценарии, които демонстрират нивото на очакванията, залегнали в текущата оценка. За справка, инвестираният капитал на Robinhood се е увеличил с 1.4 млрд. Долара (146% от приходите) на годишна база през 2020 г. Ако предположа, че инвестираният капитал на Robinhood се увеличава с подобна скорост в сценарий 2 на DCF, рискът от намаляване е още по-голям.

Разкриване: Дейвид Треньор, Кайл Гуске II и Мат Шулер не получават обезщетение да пишат за някакъв конкретен запас, стил или тема.