Акции, които могат да достигнат $0, тъй като Фед повишава лихвите: Carvana

Времето изтича за компаниите, които изгарят пари, поддържани на повърхността с лесен/евтин достъп до капитал. Тези „зомбита“ компании са изложени на риск да фалират, ако не могат да наберат повече дълг или собствен капитал, което не е толкова лесно, колкото преди.

Тъй като Фед повишава лихвените проценти и прекратява количественото облекчаване, достъпът до евтин капитал бързо пресъхва. В същото време много компании се сблъскват с намаляващи маржове и може да бъдат принудени да не плащат лихви без възможност за рефинансиране. Тъй като тези зомбита компании свършват парите, необходими, за да останат на повърхността, рисковите премии ще се повишат в целия пазар, което може допълнително да намали ликвидността и да създаде ескалираща серия от корпоративни неизпълнения.

Този доклад представя Carvana (CVNA), зомбита компания с висок риск да види акциите й да достигнат $0/акция.

Зомби компаниите с малко пари са рискови

Компаниите с голямо изгаряне на пари и малко пари в брой са рискови на днешния пазар. Да бъдеш принуден да набира капитал в тази среда, дори ако компанията в крайна сметка е успешна, не е добре за съществуващите акционери.

Фигура 1 показва зомби компаниите, които най-вероятно ще останат без пари в брой, въз основа на изгарянето на свободния паричен поток (FCF) и паричните средства в баланса през последните дванадесет месеца (TTM). Всяка компания на фигура 1 има:

• Отрицателен коефициент на покритие на лихвите (EBIT/разход за лихви)
• Отрицателен FCF над TTM
• По-малко от 24 месеца, преди да има нужда от повече капитал, за да субсидира процента на изгаряне на TTM FCF
• Беше избран за опасна зона

Не е изненадващо, че компаниите, които са най-застрашени да видят цената на акциите им да достигнат 0 долара, са тези с лош основен бизнес модел, който беше пренебрегнат от инвеститорите по време на лудостта на фондовия пазар 2020-2021 г. Компании като Carvana, Freshpet, Peloton и Squarespace (SQSP) имат по-малко от шест месеца пари в баланса си въз основа на изгарянето на FCF през последните дванадесет месеца. Тези акции имат реален риск от нула.

Фигура 1: Акции в опасната зона с парична стойност по-малко от две години: към 1Q22

За да изчислим „Месеци преди фалит“, разделих изгарянето на TTM FCF на 12, което е равно на месечното изгаряне на пари. След това разделям парични средства и еквиваленти в баланса през 1Q22 на месечно изгаряне на пари.

А надценените акции на зомбита са най-рисковите

Оценките на акциите, които включват високи очаквания за бъдещ ръст на печалбата, добавят повече риск към притежаването на акции на зомбита компании с останали пари в брой само за няколко месеца. За най-рисковите зомбита компании цената на акциите не само не отразява краткосрочен бедствие пред компанията, но също така отразява нереалистично оптимистични предположения за дългосрочен рентабилност на компанията. При тези акции рискът от надценяване се подрежда върху краткосрочния риск на паричните потоци.

По-долу ще разгледаме по-отблизо Carvana и ще разкажем подробно за изгарянето на парите на компанията и колко още може да падне цената на акциите й.

Карвана (CNVA)

Поставих Carvana (CVNA) в опасната зона през август 2020 г. и акциите надминаха S&P 500 като къс с 95% оттогава. Дори след като падна с 93% от своя връх от 52 седмици, 89% от началото на годината и 67% от моя отчет през април 2022 г., мисля, че акциите имат много повече отрицателни страни.

Carvana не успя да генерира положителен свободен паричен поток през нито една година, откакто стана публична през 2017 г. От 2016 г. Carvana изгори 8.3 милиарда долара в FCF, според Фигура 2. Наистина паричният огън в Carvana бум, докато компанията изгори 4.0 милиарда долара в FCF над TTM, приключила през 1Q22. С едва 247 милиона долара в брой и парични еквиваленти в баланса в края на 1Q22, паричният баланс на Carvana можеше да продължи само за по-малко от един месец след 1Q22.

Не е изненадващо, че през април 3.3 г. Carvana издаде 2022 милиарда долара в ценни необезпечени банкноти, които носят лихвен процент от 10.25%. Лихвеният процент по дълга е значително по-висок от 4.875% по основни необезпечени банкноти, издадени през август 2021 г. Въпреки това, по-голямата част от този капитал вече е отчетен, тъй като Carvana използва приходите за финансиране на придобиването на $2.2 милиарда на търга на ADESA в САЩ бизнес.

Ако приемем, че Carvana разполага с 1.1 милиарда долара в брой, оставащи след сделката с ADESA, на компанията остават само три допълнителни месеца в брой, въз основа на нейния процент на изгаряне на пари в TTM. Дори ако изгарянето на FCF на компанията се забави до средното си тригодишно, допълнителният капитал ще поддържа бизнеса само за шест месеца. Въпреки че набира капитал само преди три месеца, Carvana вероятно ще трябва да набере повече преди края на тази година.

Фигура 2: Кумулативният свободен паричен поток на Carvana от 2016 г

Оценяването предполага, че Carvana генерира повече продажби от двата най-големи търговци на употребявани автомобили

Използвам моя модел за обратен дисконтиран паричен поток (DCF), за да анализирам бъдещите очаквания за паричния поток, включени в текущата оценка на Carvana. Въпреки ожесточената конкуренция и отрицателните маржове на печалба, когато цените на употребяваните автомобили скочиха до небето, акциите на Carvana се оценяват така, сякаш бизнесът ще увеличи приходите до по-високи нива, отколкото на CarMax KMX
и AutoNation AN
, подвиг, който е малко вероятно да се осъществи.

За да оправдае текущата си цена от $25/акция, моят модел показва, че Carvana ще трябва:

• незабавно да подобри своя марж NOPAT до 3% (над 2021 NOPAT марж от -1%, но под CarMax при 4%) и
• нарастват приходите с 15% годишно (1.6x проектиран растеж на индустрията до 2027 г.) за следващите седем години.

В този сценарий, приходите на Carvana през 2028 г. ще достигнат 34.1 милиарда долара, което е 106% от приходите от TTM на CarMax и 128% от приходите от TTM на AutoNation, двата най-големи търговци на употребявани автомобили по приходи.

Този сценарий предполага, че фирмата ще продаде около 1.2 милиона превозни средства на дребно и едро през 2028 г. срещу малко над 632,000 14.1 продадени през последните дванадесет месеца. Това импликация се изчислява, като предполагаемият приход се раздели на предполагаемия приход за превозно средство. По време на TTM Carvana генерира общо 632 милиарда долара приходи и продаде 22.2 хиляди комбинирани превозни средства на дребно и едро, което се равнява на ~3.5 хиляди долара приходи на продадена единица. Ако приемем инфлация от 2028% годишно, приходите от единица, продадена през 28.3 г., биха били ~$XNUMX хиляди. Такива високи продажби биха били три четвърти от превозните средства, продадени през TTM от най-големия търговец на употребявани автомобили в САЩ, CarMax. На зрял пазар, какъвто със сигурност са употребяваните автомобили, този голям растеж изисква отнемане на значителен пазарен дял от страхотните конкуренти.

Този сценарий също така предполага, че Carvana нараства NOPAT от -446 милиона долара спрямо TTM до 1.0 милиарда долара през 2028 г., което е 82% от фискалния NOPAT на CarMax за 2022 г.

80% недостатък, ако Carvana расте с темпове на индустрията

По-долу преглеждам допълнителен DCF сценарий, за да подчертая риска от спад, дори ако приходите на Carvana растат със същия темп като индустрия за употребявани автомобили а маржовете се повишават до половината от тези на CarMax.

Ако предполагам на Carvana:

• NOPAT маржът се подобрява до 2% (под 2021 NOPAT марж от -1%, TTM марж от -3% и половината от TTM маржа на CarMax),
• приходите растат с консенсусни темпове през 2022 и 2023 г., и
• приходите растат с 9% годишно от 2024 до 2028 г. (равно на прогнозирания темп на растеж на индустрията до 2027 г.), след това

акциите ще струват просто $5/акция днес – 80% спад спрямо текущата цена.

При този сценарий фирмата увеличава приходите до 32.1 милиарда долара през 2028 г. и ако приемем, че Carvana генерира ~28 хил. долара на продадено превозно средство (използвайки същите допускания като предишни сценарии), фирмата ще продаде 1.1 милиона превозни средства през 2028 г., почти удвояване спрямо нивата на TTM и 69% от превозните средства, продадени от CarMax през фискалната 2022 г.

Този сценарий предполага, че Carvana нараства NOPAT от -446 милиона долара спрямо TTM до 657 милиона долара през 2028 г., което е 53% от фискалния NOPAT на CarMax за 2022 г.

Фигура 3 сравнява предполагаемия бъдещ NOPAT на Carvana в тези сценарии с неговия исторически NOPAT. Включвам и TTM NOPAT за CarMax за справка.

Фигура 3: Исторически и подразбиращ се NOPAT на Carvana: DCF сценарии за оценка

Всеки от горните сценарии също предполага, че Carvana увеличава приходите, NOPAT и FCF, без да увеличава оборотния капитал или дълготрайните активи. Това предположение е много малко вероятно, но ми позволява да създам най-добри сценарии, които демонстрират очакванията, заложени в текущата оценка. За справка, инвестираният капитал на Carvana е нараснал с 86% годишно от 2015 до 2021 г. Ако допусна, че инвестираният капитал на Carvana се увеличава с подобен темп в сценариите за DCF по-горе, рискът от спад е дори по-голям.

Разкриване: Дейвид Треньор, Кайл Гуске II и Мат Шулер не получават обезщетение да пишат за някакъв конкретен запас, стил или тема.