Музиката приключва за този някога висок летец

За първи път поставих Spotify (SPOT) в опасната зона през април 2018 г. преди неговото IPO и повторих мнението си за акциите многократно. След първоначалния ми доклад, акциите се подобриха като къси с 86%, паднаха с 35%, докато S&P 500 нарасна с 51%. Дори при спад на акциите с 54% от началото на годината, текущите основи на компанията не могат да оправдаят очакванията, заложени в цената на акциите, особено предвид забавянето на растежа и слабите насоки.

Акциите на Spotify може да паднат допълнително въз основа на:

• забавяне на растежа на първокласните абонати
• влошава се коефициент на конверсия на потребителите
• продължаващо изгаряне на пари
• натиск върху маржа, дължащ се на разходите за оригинално съдържание – à la NetflixNFLX
  
• текущата оценка на акциите предполага, че Spotify ще постигне по-високи маржове от всякога в историята на компанията и ще увеличи първокласните потребители до 77% от целия пазар на абонамент за стрийминг на музика

Фигура 1: Превъзходство на опасната зона от 86%: от 4 до 4

Какво работи

Най-добрите показатели продължават да се покачват: Spotify нарасна приходите с 24% на годишна база (на годишна база) през 1-во тримесечие на 22-ра година и се ориентираше към ръст на приходите на годишна база с ~20% през 2-то тримесечие на 22-ра година. Общият брой активни месечни потребители (MAUs) и премиум абонати също достигнаха рекордни нива през тримесечието.

Компанията продължи да инвестира в своето подкастинг съдържание и увеличи броя на подкастите в платформата до 4.0 милиона, което е нарастване от 2.6 милиона през 1Q21. Spotify отбеляза, че нивата на потребление на подкасти „нараснаха двуцифрено“ на годишна база и „делът на подкаст от общото потребление на часовете достигна рекордно високо ниво“.

За съжаление на биковете на Spotify, погледът отвъд най-високите цифри показва някои тревожни тенденции относно тази някога бързо развиваща се история.

Какво не работи

Растежът на потребителите продължава да се забавя: Потребителските номера на Spotify, заедно с неговите насоки за следващото тримесечие, бяха под консенсусните оценки. Това разочароващо представяне продължава трайна тенденция на забавяне на растежа на абонатите. На фигура 2, първокласните абонати са нараснали само с 15% на годишна база през 1Q22, което е спад от 22% на годишна база през 1Q21 и 30% на годишна база през 1Q20. Въз основа на насоките на ръководството се очаква премиум абонатите да нараснат само с 13% на годишна база през второто тримесечие на 2-ра година, което ще спадне от 22% на годишна база през 20-то тримесечие на 2-та година.

Фигура 2: Темп на нарастване на абонатите за премиум през годината: 1Q18 до 2Q22

* Въз основа на насоките на ръководството за 2022 г

По-нисък процент на преобразуване към Premium: Разбира се, името на играта в разпространението на съдържание е по-скоро плащащи премия, отколкото закачалки. Тук намирам още лоши новини за инвеститорите на Spotify. Процентът на първокласните абонати като процент от MAU е 43% през 1Q22, което е спад от 44% през 1Q21 и 45% през 1Q20. Spotify се добавя успешно Потребители на нейната услуга, но нейния успех при генерирането плащащи потребители се влошава.

Фигура 3: Темп на нарастване на абонатите за премиум през годината: 1Q18 до 2Q22

Доходността не компенсира забавянето на растежа

След постигане на положителна нетна оперативна печалба след облагане с данъци (NOPAT), марж на NOPAT и възвръщаемост на инвестирания капитал (ROIC) на годишна база за първи път през 2021 г., бизнесът на Spotify се върна към историческите норми през 1Q22. Маржът на NOPAT падна от 0.5% през 1Q21 на -0.1% през 1Q22, а ROIC спадна от 4% на -0.5% за същото време.

Ръководството също така се ориентира брутните маржове за 2Q22 да бъдат равни на 1Q22, което показва, че отрицателните маржове на NOPAT вероятно ще продължат през следващото тримесечие. Изпълнението през 1Q22, заедно с насоките за 2Q22, предоставят доказателства, че рентабилността на компанията през 2021 г. вероятно е била аномалия, а не нова норма.

Spotify продължава да изгаря пари в брой

От 2017-2021 г. Spotify изгори кумулативно 884 милиона долара свободен паричен поток (FCF). През 1Q22 FCF на Spotify беше -442 милиона долара, което беше по-лошо от -160 милиона долара в FCF през 1Q21. Над TTM, FCF на Spotify възлиза на -457 милиона долара.

Фигура 4: Кумулативен свободен паричен поток на Spotify: 2017-2021

Spotify следващият Netflix ли е?

Ако тенденциите в бизнеса на Spotify, а именно забавяне на растежа на потребителите, падащи маржове и план за разширяване на оригиналното съдържание (подкасти), звучат познато, това е защото има подобна история, която се разиграва в Netflix.

Изпълнителният директор на Spotify Даниел Ек обаче се опитва да избегне подобно сравнение, може би защото Netflix е намалял с 69% от началото на годината поради голям пропуск на абонати в последните си тримесечни резултати.

В Spotify's Обаждане за приходите за 1Q22, когато го попитаха за сравненията с Netflix, г-н Ек отбеляза: „освен че са медийни компании и са предимно компании за приходи от абонамент, това е мястото, където приликите за мен свършват.“ Той продължи: „Имаме стотици милиони парчета съдържание. Netflix създава само свое собствено оригинално съдържание и лицензира малко.”

Или Ек е най-невъображеният главен изпълнителен директор на планетата, или е умишлено тъп. Spotify се разширява в оригинално съдържание и трябва да плаща на други за лицензираното си съдържание (музика), което тежи на рентабилността, докато растежът на потребителите му се забавя. Сравнението на Netflix изглежда подходящо, особено когато се има предвид най-голямата конкуренция на Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, е собственост на машина за парични потоци в Apple (AAPL), точно както най-големите конкуренти на Netflix са бизнеси, генериращи парични потоци като Disney (DIS) и Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify с цена, за да има 77% от всички абонати за поточно предаване на музика

Използвам своето модел на обратен дисконтиран паричен поток (DCF). да анализира бъдещите очаквания за паричния поток, включени в текущата оценка на Spotify. Намирам, че въпреки насоките на ръководството за забавяне на растежа на първокласните абонати и фиксираните маржове, Spotify се оценява така, сякаш ще постигне рекордни маржове и ще увеличи първокласните абонати до 77% от целия пазар на абонаменти.

За да оправдае настоящата си цена от $ 107 / акция, Spotify трябва:

• незабавно да подобри маржа NOPAT до 4% (4 пъти най-високия си марж през 2021 г., който вече е намалял спрямо TTM) и
• нарастват приходите с 15% годишно (1.5x прогнозиран ръст на индустрията до 2027 г.) до 2027 г.

В този сценарий, приходите на Spotify през 2027 г. ще достигнат 25.3 милиарда долара, или 222% от приходите му от TTM. Приходите от 25.3 милиарда долара предполагат увеличение на първокласните абонати на Spotify от 182 милиона през 1Q22 на 402 милиона през 2027[1], което се равнява на 77% от глобалните абонаменти за стрийминг на музика през 2Q21 (най-новите данни). За справка, MIDiA изчислява, че Spotify държи 31% от световния пазарt през 2Q21 (намаляване от 34% през 2Q19), в сравнение с 15% за Apple Music, 13% за Amazon Music, 13% за Tencent Music и 8% за YouTube Music.

За да може Spotify да достигне толкова голям брой абонати, без да заеме допълнителен пазарен дял, глобалният пазар на бизнеса за стрийминг на музика ще трябва да се удвои от 529 милиона абонамента за стрийминг през 2021 г. до 1.3 милиарда през 2027 г. или около 130 милиона абонати годишно. За сравнение, общият глобален абонамент нарасна с малко под 110 милиона от 2020 до 2021 г.

Има 43% + недостатък: Ако вместо това предположа:

• Маржът на NOPAT се подобрява до 3% през следващите четири години (3x маржове за 2021 г.) и се поддържа на 3% от 2025-2027 г.,
• приходите растат с консенсусни темпове на растеж от 12% през 2022 г., 16% през 2023 г. и 13% през 2024 г.
• тогава приходите нарастват с 8% годишно от 2025-2027 г.

акциите струват просто $60/акция днес – 43% спад спрямо текущата цена.

Има 64% + недостатък: Ако вместо това предположа:

• Маржът на NOPAT се подобрява до 2% през следващите четири години (двоен марж за 2021 г.) и се поддържа на 2% от 2025-2027 г.,
• приходите растат с консенсусни темпове на растеж от 12% през 2022 г., 16% през 2023 г. и 13% през 2024 г.
• тогава приходите нарастват с 5% годишно от 2025-2027 г.

акциите струват просто $38/акция днес – 64% спад спрямо текущата цена. Ако растежът на Spotify се забави от конкуренцията или не успее да подобри маржовете си, тъй като разходите за подкаст/съдържание натежават сериозно, рискът от спад при притежаването на акции е още по-висок.

Фигура 5 сравнява предполагаемия бъдещ NOPAT на Spotify в тези сценарии с неговия исторически NOPAT.

Фигура 5: Исторически и подразбиращи се NOPAT на Spotify: Сценарии за оценка на DCF

Всеки от горните сценарии предполага, че промяната на Spotify в инвестирания капитал се равнява на 2% от приходите за всяка година от моя DCF модел. За контекст промяната на Spotify в инвестирания капитал е 5% от приходите над TTM, 3% от приходите през 2021 г. и 2% от приходите през 2020 г.

Разкриване: Дейвид Треньор, Кайл Гуске II и Мат Шулер не получават обезщетение да пишат за някакви конкретни акции, сектор, стил или тема.

[1] Изчислявам предполагаемия брой първокласни абонати, като разделя подразбиращи се премии приходи от $21.9 милиарда, или 87% от предполагаемите общи приходи (равни на премийните приходи на Spotify като % от приходите спрямо TTM) на $54, което се равнява на revenium на Spotify за TTM потребител (премиум приходи от TTM, разделени на първокласни потребители в края на 1Q22).