Все по-голям брой трейдъри, академици и гурута на пазара на облигации се притесняват, че пазарът на $24 трилиона за дълг на Министерството на финансите на САЩ може да се насочи към криза, тъй като Федералният резерв вдига своето „количествено затягане“ на висока скорост този месец.
Тъй като Федералният резерв удвоява темпото, с което облигационните му притежания ще „изчезнат“ от баланса му през септември, някои банкери и институционални търговци се притесняват, че вече изтънялата ликвидност на пазара на държавните облигации може да постави началото на икономическа катастрофа - или спад освен това, включват множество други недостатъци.
В краищата на Уолстрийт някои изтъкват тези рискове. Едно особено силно предупреждение дойде по-рано този месец, когато Bank of America
BAC,
Лихвеният стратег Ралф Аксел предупреди клиентите на банката, че „намаляването на ликвидността и устойчивостта на пазара на държавни облигации вероятно представлява една от най-големите заплахи за световната финансова стабилност днес, потенциално по-лоша от жилищния балон от 2004-2007 г.“
Как може нормално стабилният пазар на държавни облигации да се превърне в нулева точка за нова финансова криза? Е, държавните облигации играят критична роля в международната финансова система, като тяхната доходност е еталон за трилиони долари заеми, включително повечето ипотеки.
По целия свят доходността на 10-годишните държавни облигации
TMUBMUSD10Y,
се счита за „безрисков процент“, който определя базовата линия, спрямо която се оценяват много други активи – включително акции.
Но прекомерните и хаотични движения в доходността на държавните облигации не са единственият проблем: тъй като самите облигации се използват като обезпечение за банките, търсещи краткосрочно финансиране на „репо пазара“ (често описван като „туптящото сърце“ на финансовата система на САЩ) ) възможно е, ако пазарът на съкровищни облигации се блокира отново — както почти се случи в близкото минало — различни кредитни канали, включително корпоративни, домакински и държавни заеми, „ще спрат“, пише Axle.
Освен тоталното взривяване, изтъняването на ликвидността идва с множество други недостатъци за инвеститорите, участниците на пазара и федералното правителство, включително по-високи разходи по заеми, повишена волатилност на активите и – в един особено краен пример – възможността, че Федералното правителство може да не изпълни дълга си, ако търговете на новоиздадени съкровищни облигации престанат да функционират правилно.
Намаляващата ликвидност е проблем от преди Фед да започне да позволява свиване на огромния си баланс от близо 9 трилиона долара през юни. Но този месец темпът на това отпускане ще се ускори до 95 милиарда долара на месец - безпрецедентен темп, според двама икономисти от Федералния резерв на Канзас Сити, които публикуваха статия за тези рискове по-рано тази година.
Без кредит
Според икономистите от Федералния резерв на Канзас Сити Радждип Сенгупта и Лий Смит, други участници на пазара, които иначе биха могли да помогнат за компенсиране на по-малко активния Фед, вече са на или близо до капацитета си по отношение на своите хазни.
Без кредит
Това може допълнително да влоши изтъняването на ликвидността, освен ако не се появи друг клас купувачи - правейки настоящия период на затягане на Фед потенциално много по-хаотичен от предишния епизод, който се състоя между 2017 и 2019 г.
„Този QT [количествено затягане] епизод може да се развие по съвсем различен начин и може би няма да бъде толкова спокоен и спокоен, както започна предишният епизод“, каза Смит по време на телефонно интервю с MarketWatch.
„Тъй като балансовото пространство на банките е по-малко, отколкото беше през 2017 г., по-вероятно е други участници на пазара да трябва да се намесят“, каза Сенгупта по време на разговора.
В един момент по-високите добиви трябва да привлекат нови купувачи, казаха Сенгупта и Смит. Но е трудно да се каже колко висока ще трябва да достигне доходността, преди това да се случи - въпреки че, тъй като Фед се оттегля, изглежда пазарът е на път да разбере.
„Ликвидността е доста лоша в момента“
Разбира се, ликвидността на пазара на държавни облигации намалява от известно време, като редица фактори играят роля, дори когато Фед все още събираше милиарди долари държавен дълг на месец, нещо, което спря да прави едва през март.
Оттогава търговците на облигации забелязаха необичайно диви колебания в това, което обикновено е по-стабилен пазар.
През юли екип от лихвени стратези в Barclays
БАРК,
обсъдиха симптомите на изтъняване на пазара на съкровищата в доклад, изготвен за клиенти на банката.
Те включват по-широки спредове купува-продава. Спредът е сумата, която брокерите и дилърите таксуват за улесняване на търговията. Според икономисти и академици по-малките спредове обикновено се свързват с по-ликвидни пазари и обратното.
Но по-широките спредове не са единственият симптом: обемът на търговия е намалял значително от средата на миналата година, каза екипът на Barclays, тъй като спекулантите и търговците все повече се обръщат към фючърсните пазари на Министерството на финансите, за да заемат краткосрочни позиции. Според данните на Barclays средният съвкупен номинален обем на търговия с държавни облигации е намалял от близо 3.5 трилиона долара на всеки четири седмици в началото на 2022 г. до малко над 2 трилиона долара.
В същото време дълбочината на пазара - тоест количеството облигации в долари, предлагани чрез дилъри и брокери - се е влошило значително от средата на миналата година. Екипът на Barclays илюстрира тази тенденция с диаграма, която е включена по-долу.
Източник: Барклис
Други мерки за ликвидност на пазара на облигации потвърждават тенденцията. Например индексът MOVE на ICE Bank of America Merrill Lynch, популярен измерител на подразбиращата се волатилност на пазара на облигации, беше над 120 в сряда, ниво, което показва, че търговците на опции се подготвят за още сътресения на пазара на държавни облигации. Измервателят е подобен на индекса на волатилност на CBOE или „VIX“, „измервателят на страха“ на Уолстрийт, който измерва очакваната волатилност на пазарите на акции.
Индексът MOVE почти достигна 160 през юни, което не е далеч от пика от 160.3 от 2020 г., наблюдаван на 9 март същата година, което беше най-високото ниво от финансовата криза насам.
Bloomberg също така поддържа индекс на ликвидност в държавни ценни книжа на САЩ с падеж над една година. Индексът е по-висок, когато държавните облигации се търгуват по-далеч от „справедливата стойност“, което обикновено се случва, когато условията на ликвидност се влошат.
Той беше приблизително 2.7 в сряда, точно около най-високото си ниво от повече от десетилетие, ако се изключи пролетта на 2020 г.
Изтъняването на ликвидността има най-голямо въздействие по късия край на кривата на държавните облигации - тъй като краткосрочните държавни облигации обикновено са по-податливи на повишаване на лихвените проценти на Фед, както и на промени в перспективите за инфлация.
Освен това „извънредните“ съкровищни облигации, термин, използван за описване на всички, с изключение на най-новите емисии на съкровищни облигации за всеки тенор, са били засегнати повече от техните „извънредни“ двойници.
Поради тази изтъняваща ликвидност търговците и портфолио мениджърите казаха на MarketWatch, че трябва да бъдат по-внимателни относно оразмеряването и времето на своите сделки, тъй като пазарните условия стават все по-нестабилни.
„Ликвидността е доста лоша в момента“, каза Джон Люк Тайнър, портфолио мениджър в Aptus Capital Advisors.
„Имахме четири или пет дни през последните месеци, в които двугодишната хазна се движеше с повече от 20 [базисни точки] на ден. Със сигурност отваря очите.“
Преди това Тайнър е работил в отдела за институционални инструменти с фиксиран доход в Duncan-Williams Inc. и анализира и търгува с продукти с фиксиран доход малко след като завършва университета в Мемфис.
Важността да си течен
Държавният дълг се счита за глобален резервен актив - точно както щатският долар се счита за резервна валута. Това означава, че се държи широко от чуждестранни централни банки, които се нуждаят от достъп до долари, за да улеснят международната търговия.
За да се гарантира, че съкровищните облигации запазят този статут, участниците на пазара трябва да могат да ги търгуват бързо, лесно и евтино, пише икономистът от Фед Майкъл Флеминг в документ от 2001 г., озаглавен „Измерване на ликвидността на пазара на съкровищни облигации“.
Флеминг, който все още работи във Федералния резерв, не отговори на искане за коментар. Но лихвените стратези в JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
и TD Securities казаха пред MarketWatch, че поддържането на достатъчна ликвидност е също толкова важно днес — ако не и повече.
Резервният статут на Treasurys предоставя безброй предимства на правителството на САЩ, включително способността да финансира големи дефицити сравнително евтино.
Какво може да се направи?
Когато хаосът преобърна световните пазари през пролетта на 2020 г., пазарът на държавни облигации не беше пощаден от последствията.
Както разказа работната група на Групата на 30-те за ликвидността на пазара на държавни облигации в доклад, препоръчващ тактики за подобряване на функционирането на пазара на държавни облигации, резултатът беше изненадващо близо до това да причини спиране на глобалните кредитни пазари.
Докато брокерите изтегляха ликвидност от страх да не бъдат обременени със загуби, пазарът на държавни облигации видя огромни ходове, които изглеждаха безсмислени. Доходността на съкровищните облигации с подобни падежи стана напълно необвързана.
Между 9 март и 18 март спредовете купува-продава експлодира и броят на търговските „провали“ – които се случват, когато резервирана сделка не успее да се уреди, защото единият от двамата контрагенти няма парите или активите – скочи до приблизително три пъти над нормалната скорост.
Федералният резерв в крайна сметка се притече на помощ, но пазарните участници бяха предупредени и Групата на 30-те реши да проучи как може да се избегне повторението на тези пазарни сътресения.
Панелът, ръководен от бившия министър на финансите и президент на Федералния резерв на Ню Йорк Тимъти Гайтнър, публикува доклада си миналата година, който включва множество препоръки за по-голяма устойчивост на пазара на държавни облигации по време на стрес. Представител на Група от 30 не успя да направи никой от авторите достъпен за коментар, когато се свърза с MarketWatch.
Препоръките включват установяване на универсален клиринг на всички сделки и репо сделки на Министерството на финансите, установяване на регулаторни изключения към регулаторните коефициенти на ливъридж, за да се позволи на дилърите да съхраняват повече облигации в своите книги, и установяване на постоянни репо операции във Федералния резерв.
Въпреки че повечето от препоръките от доклада все още не са изпълнени, Фед създаде постоянни репо съоръжения за местни и чуждестранни дилъри през юли 2021 г. А Комисията по ценни книжа и борси предприема стъпки към налагане на по-централизиран клиринг.
Въпреки това, в актуализация на състоянието, публикувана по-рано тази година, работната група каза, че съоръженията на Фед не са стигнали достатъчно далеч.
В сряда Комисията за ценни книжа и борси се готви да обяви, че ще предложи правила, които да помогнат за реформирането на начина, по който се търгуват и клирингуват държавни облигации, включително да се гарантира, че повече сделки с държавни облигации се извършват централизиран клиринг, както препоръчва Групата на 30-те, както съобщи MarketWatch.
Както отбеляза Групата на 30-те, председателят на SEC Гари Генслер изрази подкрепа за разширяване на централизирания клиринг на съкровищни облигации, което би помогнало за подобряване на ликвидността по време на стрес, като помага да се гарантира, че всички сделки се приключват навреме, без никакви проблеми.
И все пак, ако регулаторите изглеждат самодоволни, когато става въпрос за справяне с тези рискове, това вероятно е защото очакват, че ако нещо се обърка, Федералният резерв може просто да се притече на помощ, както беше в миналото.
Но Аксел от Bank of America смята, че това предположение е погрешно.
„Не е структурно стабилно държавният дълг на САЩ да става все по-зависим от QE на Фед. Фед е кредитор от последна инстанция за банковата система, а не за федералното правителство“, пише Аксел.
— Вивиен Лу Чен допринесе за докладване
Източник: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo