Странният случай на поемане на АДСИЦ

Marriott е една от най-известните хотелски марки в света. Значителна част от хотелите на Marriott са собственост на Host Inc., АДСИЦ за настаняване, който отчита около 3 милиарда долара приходи, но на практика не плаща данъци, има само 163 служители, необичайно ниско съотношение на главния изпълнителен директор към средното заплащане и защитено от замяна борд на директорите. Забележително е, че техните книги изглеждат така, сякаш Host притежава и активно управлява техните хотели.

My по-рано парче за компании с развита мускулатура като Marriott, които изглежда оставят голяма част от работната си сила в задбалансови (OBS) предприятия, генерираха доста запитвания и искания за по-задълбочен анализ на проблема. Marriott е свързан с най-големия инвестиционен тръст за настаняване в недвижими имоти (REIT) в страната, наречен Host Hotels and Resorts Inc. Жилищните АДСИЦ са странни мускулести животни и страдат от няколко недостатъка в отчитането и управлението, както е описано подробно по-долу. Имах намерение да покрия странния случай на подаване на АДСИЦ в по-ранната си статия, когато прегледах практиките на Marriott, но ми свърши място и време. Преди да стигнем до това, нека се опитаме да разберем какво представляват АДСИЦ за настаняване и как е организиран Host, най-големият.

Какво представляват АДСИЦ?

Преди моя преглед на Marriott първоначално разбирах, че АДСИЦ са пасивни инвестиционни средства, които се радват на необлагаем доход, който се предава и следователно се облага с данък в ръцете на инвеститорите. Правилата на Службата за вътрешни приходи изискват АДСИЦ да запазят статута си на субекти без данъци, да им е забранено да оперират и управляват хотели. И така, как Host Inc, най-големият публично търгуван АДСИЦ, заобикаля това? Чрез създаване на дъщерно дружество, известно като Host Limited Partners (LP).

Съгласно организационната структура, изобразена на фигурата по-долу от нейната 2021 10-К, Host Inc е регистрирано като публично търгувано АДСИЦ и единственият му основен актив е неговият дял на Host Limited Partners (LP), който не се търгува публично. Така че, Host Inc. сама по себе си не извършва никакви дейности по настаняване. Host LP притежава хотелските имоти и съдържа няколко неконсолидирани съвместни предприятия. Почти 99% от собствеността на LP се държи от публично търгуваното АДСИЦ.

REITs са ограничени да печелят повече от малък процент от приходите си от неквалифицирани дейности, като такси за управление. За да заобиколи това ограничение, Host Inc. отдава под наем няколко хотелски имота на облагаеми дъщерни дружества на REIT (известни като TRS), както е показано на фигурата по-долу. Тъй като правилата на IRS не позволяват на Host Inc. да управлява и управлява хотели, юридическите лица на TRS са сключили договори с мениджъри на хотели от трети страни като Marriott и Hilton за извършване на ежедневните операции на хотелите. По ирония на съдбата, както вече писах, Marriott себе си разчита в голяма степен на OBS труд, за да управлява своята екосистема от хотели.

Облагаемият АДСИЦ взема печалбите от хотелските операции. Домакинът одобрява бюджетите, които тези мениджъри на трети страни могат да изразходват за управление на хотелите.

Забележително е, че книгите на Host изглеждат горе-долу така, както биха, ако Host Inc. притежаваше и управляваше своите хотели като всеки друг стандартен бизнес. Защо? Тъй като GAAP (Общоприети счетоводни принципи) работи добре, ако дадено предприятие притежава 50% или повече от друго предприятие, тъй като счетоводните книги на дъщерните дружества трябва да бъдат консолидирани или правните воали, предпазващи защитата от баланса, са пробити. Тази подобрена практика за финансово отчитане беше въведена след провала на Enron.

Към 31 декември 2021 г. Host Inc. отчита приблизително 10.5 милиарда долара притежавани и наети имоти и 800 милиона долара в брой в баланса си. Тези активи са финансирани от 5.3 милиарда долара дълг, а останалата част от собствен капитал. Host Inc. отчита приходи от 2.8 милиарда долара, включващи 1.8 милиарда долара от наем на стая и 674 милиона долара от храна, а останалите от други източници. Тези приходи изглеждат доста подобни на тези от обикновена хотелска дейност.

Защо тъкат такава сложна мрежа?

С право трябва да се чудите защо тъкат такава сложна мрежа. Подозирам, че този сложен правен инженеринг носи следните предимства:

Данъчни спестявания

Както е ясно посочено в рисковите фактори на страница 26 от неговия 10-K, ако Host Inc. и Host LP не успеят да се квалифицират като REIT, двете субекти ще трябва да плащат федерални и щатски данъци върху доходите си. АДСИЦ не се облагат с данък върху дивидентите, разпределени на техните акционери, които трябва да бъдат най-малко 90% от облагаемия им доход.

Годините 2021 и 2020 не са представителни за икономиката на хотелиерската индустрия поради Covid. Затова се върнах към 2019 г., за да преценя как изглежда рентабилността в нормални времена. През 2019 г. Host Inc. отчете 3.4 милиарда долара приходи, 800 милиона долара оперативни печалби и 932 милиона долара нетни приходи. Разбира се, тези числа са почти идентични с тези на Host LP, чиито баланси и отчети за приходите също са оповестени.

При съответната федерална данъчна ставка, бележка под линия 7 от 2021-K на Host за 10 г. гласи, че Host би платил 202 милиона долара данъци през 2019 г. Вместо това Host Inc. отчете данъчен разход от 30 милиона долара при ефективна данъчна ставка от едва 3% - защото 90% от този доход е бил разпределен като дивидент и е избягал от корпоративни данъци.

Какво би направило плащането на пълната ставка на корпоративния данък върху оценката на Host Inc.? Ако приемем, че съотношение цена към форуърдни печалби 32 за Host Inc. не се променя, пазарната капитализация на REITs вероятно ще падне от 14 милиарда долара на 14 април 2022 г. с около 5.5 милиарда долара (приблизителна оценка идва от вземането на 202 милиона долара в очакваните федерални данъци, минус платените 30 милиона долара и след това умножено по 32). В действителност самото съотношение цена-печалба също би паднало – което предполага, че загубата на данъчно предимство ще навреди още повече.

Страница 81 от 10-К, който обяснява счетоводните политики на Host Inc, посочва, че „придружаващите консолидирани финансови отчети включват консолидираните сметки на Host Inc., Host LP и техните дъщерни дружества и контролирани филиали, включително съвместни предприятия и партньорства. Ние консолидираме дъщерни дружества, когато имаме възможността да ги контролираме.” Иронията е, че Host Inc. и Host LP се третират като взаимозаменяеми от US GAAP като класически хотелски бизнес, но не изглежда така от IRS.

Какво ще кажете за данъците на TRS?

Думата „облагаем“ в облагаемите дъщерни дружества на REIT е малко погрешна. Чрез определяне на лизинговата такса, която TRS плаща на своята майка АДСИЦ, към всички печалби на хотела, който TRS управлява, TRS не отчита никакви печалби. Тоест печалбите на хотела вече са прехвърлени към АДСИЦ, което само по себе си е освободено от данъци.

TRS са де факто хотелски оператори?

TRS субектите звучат като де факто хотелски оператори. Ако не, защо да отделяме обширни раздели от 10-K (вижте стр. 35 и 36) за обсъждане на основните генератори на приходи от хотели? Записването включва дълги обяснения за приходите от стаи, приходите от храна и напитки, таксите за изчерпване и анулиране, таксите за курорт и дестинация, паркинг, голф игрища, спа, развлечения и други услуги за гости, разходи за стаи, разходи за напитки, данъци върху недвижими имоти и данъци, наем на земята , наем на оборудване и застраховка на имущество, и разходи за амортизация на хотелските имоти.

Следователно изглежда, че TRS може да продължи да бъде фактически хотелски оператори и REIT, който ги притежава, може да продължи статута си на REIT. Страница 27 от 10-K на Host Inc заявява, че „АДСИЦ може да притежава до 100% от дяловото участие на предприятие, което е обикновена C корпорация за целите на федералния данък върху дохода, ако субектът е TRS. TRS може да притежава активи и да печели брутен доход, който не би се считал за квалифицирани активи или за квалифициран брутен доход, ако е притежаван или спечелен директно от REIT, включително приходи от хотелски операции.

Потенциално неизпълнение на дълга и по-ниски придобивания

Host LP има неизплатен дълг в размер на 4.9 милиарда долара в края на 2021 г. Host LP плаща лихва от около 191 милиона долара през 2021 г. при минимална средна ставка от 3.8% (191/4900). Цената на собствения капитал със сигурност е по-висока. Загубата на приспадане на данъци ще принуди Host Inc. да замени част от дълга си с рискови и следователно по-скъпи собствени средства, които биха им стрували около 8% (ако приемем модела за ценообразуване на капиталови активи (CAPM), като се има предвид, че бета версията на Host Inc. е 1.29, Лихвеният процент на 10-годишните държавни сметки е 2.7% и аз поех премия за пазарен риск от 5%). Освен това плащането на данъци допълнително ще натовари способността на Host Inc да плаща лихви.

Оперативните парични потоци на Host за 2019 г. бяха здрави 1.25 милиарда долара след приспадане на лихвите. Загубата на статута на освободен от данъци за 2019 г. би намалила наличните парични потоци за придобивания. Имайте предвид, че тази възглавница не е достъпна за стандартна хотелска компания, която не е организирана като АДСИЦ за настаняване. Домакинът е ненаситно купувачи на хотели. Между 2019-21 г. Host LP придоби нови имоти за 2 милиарда долара.

Muscle lite и арбитраж на разходите за труд

На пръв поглед Host Inc. има около 80 хотела, 45,000 2.9 стаи, 2021 милиарда долара приходи през 163 г., но само XNUMX служители!

Тези 45,000 XNUMX стаи не се почистват сами, разбира се. Служителите, които действително готвят и почистват, са на практика извънбалансови (OBS) и донякъде не могат да бъдат проследени.

Host Inc 2021 10-К заявява, че „служителите във всички наши хотели в САЩ и Канада са служители на нашите мениджъри на хотели трети страни, които отговарят за наемането и поддържането на служители.“ Странно, страница 43 от 2021 10-К заявява, че „най-значимият разход за стаи, храна и напитки и други ведомствени и помощни разходи са заплатите и обезщетенията на служителите, които съставляват приблизително 55% от тези разходи през всяка година“. Тези разходи за труд не се появяват като компенсация в отчета за доходите на Host, тъй като трудът се помещава в книгите на мениджъри на хотели трети страни.

Любопитно изявление направиха от Американската асоциация за хотели и квартири (AHLA) в техния Писмо от 8 април 2020 г пред Конгреса, докато лобира за програма за защита на заплатите (PPP) за структурите на TRS: „В индустрията за хотели и квартири, допустимият кредитополучател за заем за PPP е бизнес субектът, отговорен за заплатите, доходите и разходите за застраховка на служителите.

Те продължават да казват: „Собственикът на имота – или в случай на АДСИЦ, дъщерно дружество на данъчен АДСИЦ (TRS), което наема имота от собственика на имота – остава законно отговорен, чрез договора за управление, за възстановяване на разходите на третото лице управляващо дружество за всички оперативни разходи, включително заплати на служителите, доходи и застраховки. ПЧП заемите са предназначени да осигурят мост за критични оперативни разходи, включително разходи за заплати. В примера, предоставен по-горе, допустимият кредитополучател на ПЧП би бил собственикът на имота или TRS, въпреки че служителите са наети от управляващото дружество."

Какви са последиците от подобна структура?

Изявленията на ESG звучат кухи

Докладът на Host за устойчивост за 2020 г. може да се похвали с положително признание от индекса за устойчивост на Dow Jones, CDP, ISS, списъка на Newsweek с най-отговорните компании и сред 25% от Green Street Advisors. Човек трябва да се чуди дали тези рейтингови агенции са питали за изчезналите работници в книгите на Host.

Какво ще кажете за отстъпките, финансирани от данъкоплатците след Covid?

Законът за CARES и последващите сметки за облекчаване на пандемията предоставят значителни ползи за публичните компании, включително АДСИЦ. Най-важните сред тях бяха подобреното пренасяне на NOL (нетни оперативни загуби) и ускорената амортизация. Изглежда Министерството на финансите е купило корпоративни облигации на Host Hotels and Resorts през първите дни на пандемията.

Например домакинът 2021 10-К, стр.44, казва:

„През 2021 и 2020 г. регистрирахме облекчение от данък върху дохода съответно от 91 милиона и 220 милиона долара, дължащо се главно на нетната вътрешна загуба, понесена от нашия TRS. В резултат на законодателството, прието от Закона за CARES през 2020 г., част от вътрешната нетна оперативна загуба за 2020 г. беше пренесена обратно към 2017-2019 г., за да се осигури възстановяване на федералните корпоративни данъци в САЩ, платени преди това. Останалата част от нетната оперативна загуба за 2020 г., както и цялата нетна оперативна загуба за 2021 г., понесена от нашия TRS, могат да се пренасят за неопределено време, при спазване на годишен лимит за използването им от 80% от годишния облагаем доход.

По-голяма нужда от оповестяване на работното място

Не можах да разбера колко работници участват в управлението на действителните хотели и 45,000 XNUMX стаи, какво плащат тези работници и как могат да бъдат третирани. Трагедията е, че разделът за „човешки капитал“ от доклада за устойчивост на Host Inc. полага много усилия, за да се представи като грижовен и подхранващ работодател. Без по-добро оповестяване на работното място за цялата екосистема от стаи, инвеститорът никога няма да разбере напълно дали такава грижа се разпростира и до липсващите работници в екосистемата на Host.

Подмяна на доказателство?

Страница 21 от 10-K включва доста странно изказване: „Отстраняване на членове на Съвета на директорите. Хартата на Host Inc. предвижда, че с изключение на всички директори, които могат да бъдат избрани от притежатели на клас или серия акции от капиталови акции, различни от обикновени акции, директорите могат да бъдат отстранени само по причина и чрез положителен вот на акционери, притежаващи в най-малко две трети от всички гласове, които имат право да бъдат подадени при избора на директори. Всяко вакантно място, произтичащо от отстраняването на директор от акционерите, може да бъде запълнено с положителен вот на притежателите на най-малко две трети от гласовете, които имат право да бъдат подадени при избора на директори.”

Това означава ли всъщност, че директорите никога не могат да бъдат отстранени, тъй като събирането на 67% от гласовете е много трудно? Blackrock, State Street, Cohen и Steers и Vanguard колективно притежават 39% от Host Inc според нейното прокси изявление за 2020 г. Комбинираната мощ на тези четирима черни притежатели е недостатъчна за уволнение или назначаване на директор.

Ненормално нисък коефициент на заплащане на главния изпълнителен директор

Прокси изявлението за 2020 г. посочва, че заплащането на главния изпълнителен директор на Host Inc. (около 10 милиона долара) в сравнение със средното заплащане на служителите (от 196,338 51 долара) е съотношение 1:500, което е сред най-ниските в S&P 163. Средният служител , разбира се, идва от групата от 45,000 работници във фирмата. Със сигурност съотношението заплащане на главния изпълнителен директор към медиана-служител би било много по-високо, ако се вземе предвид средното заплащане на работниците в цялата екосистема от 45,000 196,000 стаи. Средният работник в екосистемата от XNUMX XNUMX стаи е малко вероятно да получи XNUMX XNUMX долара.

Отчетената средна средна заплата от Marriott намлява Hilton служители е $36,710. Ако използвахме това средно заплащане за Host, съотношението на заплащането на главния изпълнителен директор и работниците ще бъде 314:1, повече от шест пъти по-високо от това, което Host съобщава, цифра, която може да постави под въпрос голяма част от ESG отчетите на Host.

Компаниите на Muscle Lite се нуждаят от повече контрол

Като цяло, недостатъците в счетоводството, управлението и отчитането в правни арбитражи като Host Inc. трябва да бъдат разгледани по-внимателно от инвеститорите на Main Street и ESG. И преди да отхвърлите Host Inc. като изолиран случай, имайте предвид, че Списък на NAREIT с публично търгувани АДСИЦ за настаняване е доста обширна и включва най-малко 17 юридически лица, включително Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) и Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Подозирам, че инвеститорите ще открият много повече мускулни облекчени, данъчни облекчени и asset lite структури в други индустрии, ако искат да разгледат внимателно.